非理性繁榮下的中國

文章發於：烏有之鄉

更新時間：2010-1-22

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資產泡沫：非理性繁榮下的中國

 ——中國經濟安全系列之三十三

江 湧

原載《世界知識》2010年第2期

經濟泡沫問題古已有之，只是於今為烈。 17世紀荷蘭的“鬱金香狂熱”、18世紀法國的“密西西比泡沫”與英國的“南海泡沫”，對於接觸過世界經濟史的人都耳熟能詳。中國古代歷史上鮮有經濟泡沫的記錄，若不是進行嚴格範疇的界定，那麼“洛陽紙貴”也可能是一種經濟泡沫。資本主義與市場經濟視經濟投機為正常理性行為，因此將經濟泡沫無論在廣度、頻度、烈度上都不斷推向新的極致，以至於我們今日之生活近乎與泡沫為伍。經濟泡沫形形色色，當下人們最為關注的是房市與股市瘋狂，這就是資產泡沫。

“非理性繁榮”與資產泡沫

在世界經濟史上，一國往往因為經濟政策不當而導致資產泡沫，而資產泡沫最後引致金融危機的事件屢見不鮮。資產泡沫最容易在股票市場與房地產市場生成，在本人記憶中，最典型的是日本資產泡沫與金融危機。 1985年，日本土地資產總值是176萬億日元，到1989年達到521萬億日元，四年上升近兩倍。東京地價上漲尤為嚴重，1990年其商業區地價是1985年的2.7倍，住宅區地價是1985年的2.3倍。在地價飆漲的同時，股市價格也急劇上升。日經225股價指數在1985年為13083點，到1989年已上升至38916點，四年上升同樣近兩倍。 “日本奇蹟”泡沫巨大，最終幻滅的後果也嚴重而持久。 20年後，日經平均指數還在1萬點徘徊，是當年高峰的1/4，日本六個最大城市的平均住宅地價也只是20年前的1/3。

1997-1998年的東南亞金融危機，資產泡沫也扮演了重要角色。 20世紀90年代後，菲律賓和馬來西亞房地產價格在最高和最低時的比率達到了3倍和2倍，泰國和印度尼西亞房地產最高和最低價格的比率分別為1.25和1.32倍，相對較小，但這兩個國家房地產的空置率卻遠較馬來西亞高，分別達到了15%和10%，1997年以後不動產供給過剩的現像更加嚴重。空置率居高不下是房地產泡沫形成的一個顯著標誌，因為投資者購買房產並非使用，而是套利。

當今世界，凡是以房地產推動經濟增長、促進社會繁榮的國家，最後幾乎都未能逃過資產泡沫膨脹與金融危機的命運，似乎必然要遭受“摩天樓魔咒”。通常在一國經濟上揚過程中，該國政治家或企業家一般豪情萬丈，紛紛通過興建摩天大廈來“宣揚國威”。遠至有1908年紐約勝家大廈、1931年帝國大廈及1974年芝加哥的威利斯大廈；近的有1997年落成的吉隆坡雙子塔、2004年啟用的台北101以及預計2009年底完工的迪拜塔。這些摩天大廈建成之日，通常差不多也就是泡沫經濟破滅、金融危機爆發之時。有經濟學家做了苦心研究，發覺“摩天樓魔咒”的靈驗程度還不低。舞會有曲終人散之時，色彩斑斕的泡沫也有最終爆破的一天，真所謂“眼見他起朱樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”，一個個試圖要刺破青天的摩天樓由此往往成為見證輕狂歲月的標誌。

就世界經濟史來看，資產泡沫越大，爆破時破壞力也就越大。對於資產泡沫的產生，經濟學家的研究可謂汗牛充棟。結果不外乎流動性摧出來的，政治家或金融家吹出來的，還有投資者跟出來的。一個超級資產泡沫的誕生通常都是伴隨著寬鬆的貨幣政策環境，正是寬鬆的貨幣政策，產生過多流動性（就是易得的錢，是投機資金，是游資），累起泡沫的土壤，播下泡沫的種子。金融資本總是不斷爭取自己的最大自由，最好不受任何約束與監管，而監管缺失的金融投機則成為資產泡沫酵母。如此，金融投機在低成本資金、高財務槓桿、高債務的基礎上，迅速做大一個個資產泡沫。迪拜就是用1元錢玩超過10元錢的遊戲，財務槓桿超過10倍。迪拜酋長穆罕默德曾經給子民寫了一封公開信，狂熱地聲稱“夢想沒有極限”，“只要我蓋了機場，就會有人來；只要我蓋了飯店，就會有人住”。當然，在這個對知識崇拜的時代，經濟泡沫的不斷膨脹少不了經濟學家的幫腔，他們不斷撰文認為，資產泡沫有利於激發“財富效應”，如樓價與股價上漲有助於消費者增加開支，股價上升有助企業融資與再投資，如此有利於經濟增長。

耶魯大學著名金融學教授羅伯特·希勒則提供另類有趣而獨到的見解，他認為，很多金融危機並不是由技術因素或政府政策造成的，而是所謂“故事”觸發的。 “故事”是經濟增長的一個重要驅動因素，好的“故事”催生“理性繁榮”，壞的“故事”催生“非理性蕭條”。 1929年“大蕭條”的“故事”讓幾代美國人刻骨銘心，2008年金融危機爆發後頓時讓美國人想起了“大蕭條”，這個悲慘“故事”摧毀了他們的信心，導致經濟“非理性蕭條”。希勒於2000年出版了《非理性繁榮》一書，認為投資者並非人人都是理性和精明的，正是他們的非理性和從眾行為催生了投機性泡沫，最終讓股市進入了一種“非理性繁榮”的狀態，而“非理性繁榮”的結局就是“非理性蕭條”。

迄今，圍繞資產泡沫形成原因，經濟理論工作者發明了一系列理論，諸如理性投機泡沫理論、非理性泡沫理論、基於信息論和博弈論的泡沫理論、非線性泡沫理論等等，由此產生了一批又一批經濟學與金融學教授，然而資產泡沫非但沒有解決而且還越來越嚴重，這也是為解決一個泡沫而誕生了一個更大的泡沫。

美國以金融誣術誘騙世界

經濟史一再表明，監管缺失的金融投機是資產泡沫酵母。 1920年，有一個叫查爾斯·蓬齊的美國人，編造“故事”向投資者講述賺大錢的可能性，實際上此人是通過利用下一輪投資者的投資支付上一輪的投資者的方式來騙取錢財，這就是著名的“蓬齊騙局”。現代金融業務越是先進，其煉金術（誣術）特徵越是濃厚，在吹起一個個色彩斑斕的金融泡沫後，將別人錢財轉移到自己的錢包，但是“蓬齊騙局”的本質特徵沒有改變。

世紀金融大危機暴露麥道夫詐騙案，涉及金額500多億美元。一個人、一小撮人在玩金融泡沫可以施加“詐騙”的罪名，而一大群人、整個行業乃至國家都玩金融泡沫，美其名曰“金融創新”。長期以來，美國華爾街諸多機構與眾多人士從事的就是這個行當與勾當。美國金融業異常發達，美國市場的金融產品差不多佔了世界的一半，金融業創造的利潤占美國總利潤的40%。金融大鱷索羅斯深諳其道：“一般金屬無法被咒語變成黃金，但是人卻可以靠推銷假理論和假預言而在金融市場上致富，在政壇上獨攬大權。”

自20世紀80年代初裡根政府發動新自由主義革命以來，美國金融資本的擴張以及於世界的氾濫史無前例，由此在80年代房地產、90年代科技網絡以及如今金融服務這三大領域都掀起了極大的泡沫，而且都最終釀成金融危機。資產泡沫破滅與金融危機使外國在美國的巨額投資血本無歸。 80年代美國強迫日本接受“廣場協議”，迫使日元升值，日本流動性過剩，資金大量流入美國，投資美國的房地產，促使房地產泡沫迅速膨脹。但是，當美國的房地產泡沫破滅時，日本損失慘重。此後有研究表明，日本在80年代對美貿易順差的總和幾乎都賠了進去。 90年代，美國掀起科技網絡熱潮，吸引了包括歐洲在內的大量外國資本流入美國。到21世紀初，科技網絡泡沫破滅，而這些外來資本又成為最大的犧牲品，許多外國企業的投資賠得精光，一些被捲入美國保險業務的歐洲金融機構甚至最後還必須分擔美國企業的損失。但是，華爾街在泡沫的漲落中賺取了極其豐厚的收益。

此次金融海嘯席捲整個西方國家，為穩定金融與刺激經濟，以美國為首的發達國家實施“量化寬鬆”貨幣政策，將利率壓低到歷史最低水平，大規模購買長期債務工具，由此流動性從整個西方國家噴湧而出，投機資金氾濫，熱錢肆虐。長期以來，日本因為實現零利率，而使日元成為融資套利交易的借入貨幣，如今美聯儲也將聯邦基金利率降低至並維持在0-0.25%的水平，美元也成為套利交易的借入貨幣。金融危機重創美國經濟，美國經濟恢復與結構調整將是一個長期艱難過程，美聯儲將長期維持低利率不變，加上美元持續貶值，因此越來越多的投資者，以零利率甚至是以負利率（年化利率為-10%或-20%）借入美元，做空美元，以高槓桿買入以其它幣種標識的高收益資產。如此，自2009年3月以來，各類高風險資產——股票、能源、大宗商品及其它信貸工具——的價格持續強勁上揚，新興市場股票、債券與房產的上漲幅度更大。

未來，貨幣利差交易持續的時間越長、規模越大，資產泡沫就越大，隨後資產泡沫破裂的衝擊也就越強烈。而且美元的發行規模、交易的便捷、使用範圍遠遠超出日元等其它貨幣，因此對國際金融市場的影響更大更深遠。未來，如果美聯儲調整利率而使美元借入成本突然提高，或相關因素導緻美元走勢逆轉而突然升值，那麼投資者需要迅速回補其美元空頭頭寸，槓桿化的利差交易將不得不在很短時間內平倉，由此將引發所有高風險資產的集體崩盤。當初，日元套利資金的持續湧動與急速抽逃，直接導致1997-1998年亞洲金融危機。如今，美元套利資金規模更大，對亞洲的挑戰也將更加嚴峻。

2009年9月，經合組織（OECD）認為，在各國為因應金融危機而將利率調降到歷史新低後，全球經濟將面臨新一波資產泡沫風險。日本野村控股在《2010年全球經濟展望》報告中指出：G3(美歐日)經濟復甦幅度將很小，美聯儲2011年初前不會調升利率。這將驅動資金大規模流入亞洲，2010年亞洲資金的流入會像海嘯般激烈。

中國率先復甦率先遭遇泡沫困擾

改革開放以來，隨著中國經濟與國際市場廣泛接軌以及經濟金融化不斷深化，中國的資產市場正在經歷一個接一個的“非理性繁榮”。存在有其合理性，但存在並非都是合理的。股票市場自誕生以來，一直就有忽大忽小的批評與指責之聲。自1984年第一支股票誕生、1990年上海證券交易所掛牌以來，中國股市似乎就沒有出現過一個真正而持久的投資者，當然也罕見心術端正的融資者，“股場不如賭場”，股市充滿了投機。一個曾經被心術不正者弄塌了的股市在沉寂多年後，出現井噴般爆發，在近三年時間從1000多點到6000點再到1500點，可謂大起大落，潮漲潮落之間不僅是數字符號的變動，更有財富從一個人口袋向另一個人口袋的轉移。

1992-1993年的房地產泡沫雖然只是集中於個別地方，但是造成惡果歷經多年才得以消化，曾經被泡沫埋沒的海南省直到近年來才得以恢復元氣。然而，被金融誣術驅使的投資者一般是沒有什麼記性的，大多數人都相信“市場上自有比我更傻的傻瓜”，總是認為自己應是僥倖者，泡沫不會在自己手上破滅。

2003年以來，房價一直扶搖直上，只是在2008年放慢了腳步，進入2009年再次直衝雲霄，部分城市房價已超過最火爆的2007年水平。 2009年，上海、深圳、杭州、北京等中心一線城市的房價上漲了30-50%，局部地區甚至實現翻番，而且房價上漲浪潮正湧向二線城市。一線城市的房屋租售比普遍已超過1：300的警戒線（該比數是用作判斷房屋是否具投資價值和存在泡沫與否的標準）。房屋銷售價格與居民家庭年可支配收入比普遍超出20-30倍，遠遠超過世界銀行給新興市場界定的3-7倍的合理範圍（次貸危機爆發前，美國房屋泡沫嚴重的幾個城市也不過6倍）。房屋空置情況愈發嚴重，在北京、上海、深圳三地，諸多樓盤空置率達50%以上，遠遠超出5%-10%的國際合理指標範圍，反映商品房已嚴重積壓。

2009年12月，美國財經雜誌《福布斯》載文稱世界範圍內七大金融泡沫迫在眉睫，中國的房地產市場位居第二。中國房地產市場膨脹起巨大泡沫是諸多內外因素交互作用的結果。首先，一個環球史無前例的超級寬鬆的貨幣政策形成了一個前所未有的投機環境。來自發達國家尤其是美國的“要多少有多少”的套利資金充斥世界，浩浩蕩盪湧向新興市場，湧向中國。西方政治家、金融家、經濟學專家自美國金融危機爆發以來，一直在力捧中國，不斷炒作中國因素，如今已形成官商學“三合一”的鼓吹人民幣升值合唱團，誘導游資湧向中國。而香港亦早就成為炒作內地題材的金融平台，成為相關國際游資的集散地。國際游資通過香港可以伸縮自如地投機大陸資產市場。

2009年內地近10萬億元人民幣的新增貸款，令資產泡沫已成為不可逆轉的膨脹。有專家研究，其中有20%左右的信貸資金流入房地產和股市等資產市場，推動資產價格飆升。巨額資金進入股市和樓市，這雖然給市場帶來了繁榮，提振了大眾信心，產生了所謂“財富效應”，但是從長期看，這種資產投機帶來的資金分流效應與價格調節機制的混亂必令實體經濟“失血”，從而削弱實體經濟的健康發展。

2003年以來的資產泡沫使許多擁有額外住房的人一躍躋身於富人行列，諸多就發生在身邊的致富動人“故事”，激發越來越多的民眾躍躍欲試。在中國股市建立初期，深圳流行這樣一個口號，“再不買股票，你就是深圳的最後一個窮人”。目前在上海、杭州、北京同樣的口號又在響起，“你再不買房子，你就可能淪為中國最後一個窮人”。

目前中國的房地產泡沫更多集中於中心一線城市，有專家據此認為，不能以少數經濟中心城市的情況以偏概全。但是，這些經濟中心城市扮演著中國經濟的樞紐、維繫著全國發展的命脈，而且其成交面積與金額佔全國總交易規模的比重大，對宏觀經濟穩定與社會持續發展的影響極大。因此，那種認為如果少數經濟中心泡沫沒有氾濫蔓延中國經濟就不會出大問題的論點，顯然是經不起推敲的，明顯是在為相關集團的利益辯解，因為在房地產開發商、銀行與地方政府之間形成了一個極大極長而且日益緊密的利益鏈，一榮俱榮，一損俱損。

全球路人皆見的資產泡沫，卻一直難以進入監管者的眼簾，很顯然他們已經被高樓大廈擋住了視線，被資產泡沫拉動的GDP成長而歡欣鼓舞，被滾滾而來的地產收入激盪得心潮澎湃，豪情萬丈要刷新一個又一個地標建築，不斷創造出“迪拜似神話”。然而，迪拜神話的破滅再次印證，缺乏堅實基礎的繁榮，向別人借來的繁榮，向未來透支的繁榮，是難以持久的，色彩斑斕的泡沫終究是要破滅的，這是一個放諸四海皆準確的“水晶球”。通過這個“水晶球”，筆者不祥地看到了上海、杭州，看到了深圳、廣州，看到了北京，看到了一個個不斷晃動的中國城市的影子。