解析花旗的部分國有化方案

解析花旗的部分國有化方案
《財經》特約記者勝寒[2009年03月02日10:53]

這是一個“兩害相權取其輕”的選擇，國有化可以使政府注資更加快速便捷，同時避免不良資產難以定價的難題

【《財經網》專稿/特約記者勝寒發自美國華盛頓】2月27日，美國政府與金融業巨頭花旗集團達成協議：美國政府同意將至多250億美元的花旗優先股轉換為 普通股。優先股轉換為普通股的轉換價格為3.25美元，較花旗集團26日收盤價溢價32%。與之相應，花旗提議將聯邦政府以外其他優先股股東手中至多 275億美元的股權轉換為普通股。

如果按照上述最大數量完成轉讓，則現有普通股股東的權益將被稀釋近75%，而政府將成為花旗集團的最大股東，持股比例達到36%。至此，花旗集團—美國資產規模最大、歷史最悠久的金融機構之一，實現了部分國有化。

如何看待花旗的部分國有化，這一新的救市舉措對金融危機的走勢有何影響呢？

國有化的困局

要回答這些問題，首先讓我們來看一下：在華盛頓的政治語境中“國有化”的含義。它的基本定義是國家徵用或占有某一企業的全部或大部分資產（包括股 權），原先的私人股東權益被稀釋或完全喪失。這本是經濟學上的一個中性詞彙，但在美國的政治辭典中，國有化幾乎等同於社會主義，它是自由市場經濟的對立 面，是低效率和權力尋租的代名詞。將美國最大的銀行私有化，無異於顛覆美國作為全球資本主義的中心對自由市場的信仰，這是在羅斯福新政時期美國政府也未曾 嘗試的舉措。總之，國有化是美國經濟政策的一個禁區，花旗的國有化甚至被保守政治觀點解讀為美國式資本主義的失敗；無論奧巴馬總統擁有怎樣“無畏的希望 ”，如果不是萬般無奈，他和他的財經團隊也不會希望挑戰這一美國政治的底線。

但是奧巴馬政府面臨的現實又是怎樣呢？

在2008年9月以後全面升級的金融危機中，布什政府已經通過“不良資產救助計劃（TARP）”向花旗集團注資250億美元，用以購買該集團的優 先股，花旗為此須支付5 %的優先股年息，五年後年息上升為9%。但這一注資收效甚微。至11月，花旗集團的經營狀況惡化，被迫裁員5.2萬人，其股票總市值從兩年前的3000億 美元跌至210億美元。於是美國政府再次向花旗注資200億美元，並為其3060億美元的資產提供擔保。然而如此慷慨的救援仍然無力回春，截至2008年 年底，花旗仍持有200億美元的房屋抵押證券，其中大部分已經減計至初始價值的20%-40%；此外，花旗還擁有數十億難以收回的企業併購貸款；隨著經濟 形勢的惡化，原本優質的消費信貸，如車貸、房貸和信用卡貸款，同樣面臨巨額損失。到目前為止，花旗在過去的五個季度中一共虧損超過370億美元，而且到 2010年前甚至更長的時間裡，這種巨額虧損的局面不會有任何改觀。根據嚴格的財務標準，花旗已經破產，它目前之所以還能夠生存，幾乎完全靠政府的輸血； 而且如果得不到更多的注資，花旗的破產也只是一個時間問題。

如果放任花旗破產，就相當於在全球金融體系中引爆一顆核彈。

然而，允許花旗破產，是一個讓財政部長蓋特納連想一想都要不寒而栗的局面。納稅人已經付出的成本自然無法收回，但這與花旗破產可能引爆的系統性危 機相比甚至只是一個微不足道的損失。雷曼兄弟倒台引發的全球金融海嘯仍歷歷在目，而與雷曼相比，花旗無論從資產規模、業務廣度、從業人數，都可謂數倍於之 （2007年底，花旗的總資產高達2.2萬億美元，相關於美國GDP規模的16%）。更重要的是，與雷曼相比，花旗是一個高度國際化的金融控制集團，在 90多個國家擁有分支機構，對全球經濟的影響不可同日而語。不誇張地講，放任花旗破產，相當於在全球金融體系中引爆一顆核彈，這是一個無論如何也無法接受 的選項。

如果花旗不能破產，那結果只有一個：即奧巴馬政府必須繼續向花旗輸血。而這種反复注資的結果，必須導致政府擁有的股份大於市場中流通的普通股 股份，即納稅人成為銀行的大股東，也就是國有化。這是一個“兩害相權取其輕”的選擇，國有化可以使政府注資更加快速便捷，同時避免不良資產難以定價的難 題；另一方面，雖然同是用納稅人的錢埋單，大股東的控股地位也更好地維護了納稅人的利益。某種意義上，這是一件非做不可的事情，但也是一件只能做、不能說 的事情。

花旗國有化方案的細節

值得關注的是，27日國有化方案的核心，是將政府持有的優先股轉為普通股，但同時政府並沒有追加一分錢的注資，這對改善花旗的經營狀況又意義何在呢？

這涉及到銀行業監管和經營的一個專業術語：有形普通股權（Tangible Common Equity，簡稱TCE），這是衡量銀行機構資本充足率的一個重要標準。資本充足率一般是指銀行業一級資本佔總資產的比例，而一級資本一般包括三項：普 通股、優先股和遞延稅資產，根據這一公式計算，花旗集團的資本充足率達到11.8%，遠高於巴塞爾協議規定的8%的標準。而有形普通股權，僅包括普通股 權，其絕對數額一般遠小於平常意義上的資本充足率，市場公認的最低安全標準是3%，而花旗的有形普通股權只有1.5%。

然而，次貸危機爆發以後，美國金融業已經開始全面反思巴塞爾協議的內容、特別是資本充足率的規定。在上週三（25日）美國財政部公佈的壓力測 試方案中，明確將普通股權而不是一級資本做為衡量資本充足率的標準。也就是說，如果在政府設定的極端情況下（今明兩年的失業率上升到8.9%和 10.3%，住房價格指數再跌22%和7 %，GDP分別下降3.3%和0.5%），由此引發的壞賬損失，導致銀行的TCE水平過低，該銀行則失去向政府資本援助計劃（Capital Assistance Plan，簡稱CAP）申請融資的機會。也就是說，下一步的政府注資並不是無條件的，只有那些資產狀況仍可救藥、且在政府暫時放鬆監管規定 （regulatory forbearance）的情況下生存下來的銀行，政府才會伸出救援之手。

而這一換股計劃的核心目標，即在於通過改變花旗的股權結構，達到政府壓力測試的標準，從而得到進一步融資的資格。當然，優先股轉換為普通股， 也使花旗每年免交將近30億美元的巨額股息，使盈利壓力大大減輕；同時，它也免除了五年後必須逐步回購優先股股權的義務。但與獲得政府再次注資的機會相 比，這些利益都還是次要的；因為免除股息並不能根本改善花旗舉步維艱的經營狀況，而失去了CAP融資的機會，等於喪失了其最重要的一條生命線。

股權轉換的價格和數量是另一個引人注目的細節。在宣布換股之前，花旗的流通股總市值不過120億美元。如果把政府擁有的450億美元優先股全 部按市價轉換，則美國政府將坐擁將近80%的普通股，類同於將花旗全盤國有化。財政部和其他監管機構當然了解這麼做的政治成本，50%的持股比例是一條極 為敏感的“紅線”——歸根結底，花旗的“全盤國有化”仍難以被美國政治所接受。於是蓋特納的財政部團隊採取了部分轉換優先股的方案，且有意做高轉換價格， 將政府持有的普通股控制在40%的上限。同時，財政部和花旗集團不斷遊說其他的優先股股東一同轉股，因為同時轉換的其他優先股越多，政府的持股比例越小。 至上週五交易公佈時，新加坡政府投資基金（GIC）、沙特王子阿爾瓦利德等幾大優先股股東已經同意轉股，這使美國政府持有的普通股比例下降到了36%。

天下沒有免費的午餐。在周五的新聞發布中，花旗集團CEO潘偉迪宣稱這一協議不會改變該集團的“經營戰略、商業動作和治理結構”，這只是一種對 外口徑，或花旗的一廂情願。真實情況是：花旗的股權結構構成已發生重大改變，政府全面介入並掌控花旗的經營策略，董事會將全面洗牌，並引入新的獨立董事。 潘偉迪本人是否留任已經並不重要，很大程度上花旗董事會已經不能獨立決策，而成為貫徹政府意志的傳聲筒。

花旗國有化的出路何在

然而，更深層次的一個問題是：經過這麼一番煞費苦心的輾轉騰挪，花旗就真的起死回生了嗎？
當然不是。大量的不良資產仍囤積在花旗集團的資產負債表上，持續快速萎縮的美國經濟還會給花旗創造出新的不良貸款。即使在政府三度出手後，花旗仍幾乎肯定要靠更多納稅人的錢才能生存下去，這種西西弗斯式周而復始的痛苦還要持續到何時？

回到本文開頭的分析，奧巴馬政府必須找到一條應對花旗這種金融巨無霸的辦法。不能讓花旗破產而導致整個金融系統的崩潰，這是危機應對方案的根本原 則。另一方面，政府也不能讓花旗的利益綁架，任其予取予求。花旗雖然處境極其困難，但“百足之蟲，死而不僵”，其無處不在的全球網絡、多元化的金融業務、 高質量的人才隊伍、花旗“金字招牌”的商業價值，都依然是其淬火重生的希望所在。分拆重組，剝離不良資產，重塑一個花旗集團，並在此基礎上引入新的市場化 融資，可能是這一部分國有化方案最終的必由之路。

在上週五的方案中，政府沒有承諾對花旗進一步注資，但很可能雙方已經就此達成協議。事實上，這一“部分國有化”方案的實質是政府對花旗承擔更 多的義務，如果沒有下步注資的安排，上週五的協議可以說意義不大。一個比較客觀的判斷是，在控制董事會和管理層以後，蓋特納和他的財政部團隊即將著手花旗 分拆重組的事宜。政府的目標是：到這一過程結束時，花旗將成為一個贏利的、風險可控的、規模較小的機構。當然，這將是一個耗時長久的艱鉅任務，其成功與 否，不僅取決於奧巴馬政府和未來花旗管理團隊的正確決策，更取決於全球經濟復甦的大背景、大環境。

至於奧巴馬政府在花旗國有化事件中的表現，現在下斷語還為時過早。至少從目前來看，蓋特納和美國財政部沒有很多的迴旋餘地。應該指出的是，奧 巴馬政府的目標是保持整個金融系統的安全，而對花旗或其他特定金融機構的股權並沒有特別的興趣；即將到來的花旗重組既不是政府的懲罰，也不是財政部的意氣 用事。

從大的意義上來看，花旗的國有化以及接踵而至的金融穩定計劃（壓力測試）的實施有可能成為此次金融危機的一個分水嶺，因為它可能為美國政府處 置更多困境中的金融機構殺出一條道路，同時為經濟的複蘇爭取時間。因此，花旗將肯定不是最後一個接受國有化，並進行資產重組的金融機構。在最壞的情況下， 花旗可能重組失敗，最終失血過多而慢慢死去。但在危機的壓力之中，寧可把花旗變成另一個AIG，也要比另一個雷曼的慘痛結局要好得多。

在本次金融危機之前，花旗集團曾是美國核心競爭力最富象徵意義的標誌之一。在世界的很多地方，花旗即是美國的化身：它像徵著卓越的管理和服 務，信用、財富和影響力。具有諷刺意義的是，今天的花旗和美國更是前所未有地融為一體，然而其像徵的意義卻發生了變化，它更多是代表著不良資產、巨大的金 融風險，以及剪不斷、理還亂的麻煩。在實質上的國有化之後，花旗的明天將演進成又一個鳳凰涅槃的傳奇，還是末路貴族的悲劇，我們還將拭目以待。 ■