嚴重通脹與美元貶值的風險

警惕美聯儲購買美國國債中蘊涵的巨大風險
作者：張明 文章發於：烏有之鄉 更新時間：2009-3-22

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警惕美聯儲購買美國國債中蘊涵的巨大風險
2009-3-21 2:51:41
張明

3月18日，美聯儲宣布，將在未來6個月內購買3000億美元長期國債，並準備再次購買8500億美元機構債。儘管市場對美聯儲購買美國國債早有預期，但 本次購買方案規模如此之大還是出乎市場意料。消息出台的即期效果也是喜憂參半。一方面，10年期美國國債收益率當日下跌51個基點至2.51％，道瓊斯指 數在消息傳出幾分鐘內上漲100點；另一方面，標準普爾高盛商品指數當日上漲6％、油價當日上漲7％，這意味著投資者對未來通脹風險加劇的擔憂。

目的在於彌補美國政府的融資缺口

要解釋為什麼美聯儲開始購買美國國債，必須先算一筆賬，看看2009年美國國債的市場供求狀況。

首先來看美國國債的供給。如圖1所示，自1990年以來，美國歷年的國債淨發行額與財政赤字水平大體相符，這表明美國政府主要用增發國債來彌補財 政赤字。自1996年以來，每年國債淨發行額均高於財政赤字水平，這一差額在2008年達到1000億美元以上，主要原因是2008年下半年新發行的國債 可能被用來為未來兩年的財政支出融資。 2002年至2007年，美國國債發行量一直穩定在5000億美元左右，2008年則飆升至1.47萬億美元。 2002年至2007年，美國的財政赤字平均為4270億美元。然而根據奧巴馬政府的預算，2009財年的財政赤字將達到1.75萬億美元，超過美國 GDP的12％。市場預計，要為如此規模的財政赤字融資，2009年的國債淨發行額將至少達到2萬億美元。

其次來看美國國債的需求。如圖2所示，2002年至2008年，外國投資者淨購買額占美國國債淨發行額的比重平均為48％，這一比重在2008年 達到52％。 2008年美國政府淨發行國債1.47萬億美元，其中外國投資者購買了7720億美元，剩下的部分由美國國內投資者購買。

關鍵問題在於，2009年國內外投資者對美國國債的需求繼續擴大的可能性較小，而收縮的可能性較大。對外國投資者而言，出口增速大幅下降造成東亞 新興市場國家外匯儲備增加額顯著下降，全球能源與大宗商品價格低迷造成資源出口國外匯儲備增速明顯減緩，再加上短期國際資本從新興市場國家源源不斷地流 出，這都將導致外國投資者的美元儲備下降，從而將降低外國投資者對美國國債的需求。對本國投資者而言，隨著可支配收入增速的下降以及金融財富的縮水，他們 對美國國債的需求也將下降。因此，最樂觀的估計是，即使考慮到國際機構投資者的去槓桿化，2009年國內外投資者能夠維持2008年1.47萬億美元的購 買額也已經是萬幸了。

即使考慮到美國居民的儲蓄率能夠從2008年年底的1.8％提高到歷史平均水平的8％，並假定美國居民增加的儲蓄全部用於購買美國國債，新增對美 國國債的購買需求也不過6600億美元。而且，儲蓄率的上升並非一年時間就能完成，我們假定美國居民儲蓄率在2010年底達到8％，這意味著2009年只 會增加3300億美元的需求。

綜合考慮以上因素，2009年國內外投資者對美國國債的總需求約為1.8萬億美元，這顯著低於2萬億美元的國債發行目標，形成了至少2000億美 元的供需缺口。如果該缺口不能彌補，則新發國債的收益率將大幅上升，造成存量國債市場價值下降，從而可能誘使投資者拋售存量國債，影響美國國債市場的穩 定。在這一背景下，美聯儲成為美國國債的最後購買人（the last resort of buyer），並提出未來半年內購買3000億美元長期國債的目標，就顯得順理成章了。

短期內有助於維持國債市場穩定

從短期來看，美聯儲出手購買美國長期國債，有助於增加對國債的有效需求，彌補國債市場可能出現的供求缺口，以遏制美國新增國債收益率顯著上揚，從 而避免存量國債市場價值顯著縮水。此舉之意在於安撫美國國債市場上的投資者，以避免債權人出現拋售美國國債的“羊群行為”，造成美國國債市場崩盤，切斷美 國政府最可靠的融資渠道。對投資者而言，美聯儲購買美國國債短期內的確有利於美國國債的保值甚至增值，這也是他們樂於看到的。維持美國國債市場的穩定，降 低美國政府的融資成本，以幫助美國經濟更早地從危機中擺脫出來，是美聯儲決定購買美國長期國債的根本原因。

中長期內蘊涵著嚴重通脹與美元貶值的風險

然而，儘管美聯儲出手購買美國國債有利於穩定存量國債的市場價值，這並不意味著以中國央行為代表的國際債權人可以高枕無憂。福兮禍所伏，美國政府用於穩定國債市場供需狀況的短期舉措，中長期內則埋下了嚴重通脹與美元大幅貶值的種子。

事實上，我們不能從孤立的角度來分析美聯儲購買美國長期國債。這一舉措，實質上是美聯儲寬鬆貨幣政策的一大組成部分。自次貸危機全面爆發以來，美 聯儲首先以降息來應對危機，在很短時間內將聯邦基金利率由5.25％削減至0－0.25％，已經不存在進一步降息的空間。為了進一步提振市場與實體經濟， 美聯儲不得不彷效泡沫經濟破滅後的日本，實施所謂的數量寬鬆（Quantitative Easing）政策，這意味著美聯儲通過購買國債、機構債、企業債或股票等金融資產的方式，向貨幣市場直接注入流動性，以進一步降低市場融資難度，並消除 通縮壓力。自2008年9月中旬雷曼兄弟破產後，美聯儲大張旗鼓地推進數量寬鬆政策。一個明顯的證據是，美聯儲的資產負債表規模由2008年9月的 8000億美元左右，飆升至2008年年底的2.3萬億美元左右。儘管該規模到目前回落至1.9萬億美元，但考慮到美聯儲3000億美元國債加8500億 美元機構債的購買計劃，則今年美聯儲資產負債表可能膨脹至3萬億美元。

由於美聯儲的資本金沒有變動，因此資產負債表的擴張意味著美聯儲負債的擴張，即美聯儲不斷向市場注入基礎貨幣。由於目前市場信心尚未恢復，投資者 風險偏好很低，即使美聯儲大舉注入流動性，這些流動性並未轉化為信貸與廣義貨幣，即目前的貨幣乘數很低。然而，一旦美國金融市場趨於穩定，實體經濟有所反 彈，則投資者將開始重新配置風險資產，這意味著基礎貨幣將加速轉化為信貸與廣義貨幣，貨幣乘數開始上升。一旦美聯儲不能及時從貨幣市場中抽回流動性（互聯 網泡沫破滅後，即使經濟開始反彈，美聯儲仍持續實施寬鬆貨幣政策，已經證明了這一點），那麼隨著貨幣乘數的反轉，通縮壓力可能旦夕之間轉變為通脹壓力。而 一旦通脹壓力擊碎了投資者對美元匯率的信心，美元大幅貶值、黃金、能源與大宗商品價格飆升就難以避免。

截止到2008年底，中國持有外匯儲備1.95萬億美元，其中超過65％投資於美元資產。一旦美元大幅貶值，則中國外匯儲備的國際購買力將顯著縮 水，這意味著中國國民財富的無情流逝。因此，我們要高度重視美聯儲購買美國國債行為中蘊涵的風險，盡快採取行動降低中國外匯儲備對美國通脹與美元貶值的風 險暴露。

政策建議

第一，正如溫總理所言，我們需要美國政府就美國國債的市場價值提供擔保。但奧巴馬作出的大而化之的空洞承諾是沒有任何實際效力的。以中國央行為代 表的國際債權人，需要美國政府就美國國債的真實市場價值作出可置信的承諾，並將此作為繼續購買美國國債的前提條件。例如，中國央行應該要求美國政府將新增 國債的收益率與美國通貨膨脹率掛鉤，這意味著要求美國增加TIPs（通脹保護式國債）的發行量，並要求把部分存量國債置換成TIPs。

第二，我們必須清醒地認識到，目前國際能源與大宗商品市場的價格低迷不會持續太長時間。在這個寶貴的時間窗口內，中國政府應該推動中國企業加大對 國際能源與大宗商品的現貨、期貨，以及相關供應商股權的購買，政府可以通過政策性銀行提供美元貸款來支持上述行為。中國的主權財富基金中投公司也應該積極 開展全球資源行業的投資。只有積極多元化中國的外匯儲備，才能最終抵消部分美元貶值與全球通脹對中國宏觀經濟造成的衝擊。在這個問題上，我們不能因為僅僅 滿足於短期內投資美國國債能夠獲得可觀收益而躑躅不前，我們需要前瞻性的眼光與壯士斷腕的決心。

（作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任）