美元貶值的序曲

美聯儲出手長期國債貨幣政策再下猛藥
《財經》特約記者勝寒[2009年03月19日09:13]

對於美國國債的海外投資者，特別是中長期投資者來講，美聯儲買入長期國債的消息未必是悅耳的福音。它或為美國國債大量發行的前奏，也可能是美元貶值的序曲

美聯儲再次投入巨額資金刺激經濟增長的舉措，使當日紐約股市逆轉盤中跌勢，三大股指均大幅上揚。

【《財經網》專稿/特約記者勝寒發自美國華盛頓】3月18日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）在今年第二次例會召開後發布政策聲明，宣布“為改善私人借貸市場的條件”，將在未來六個月內買入總額為3000億美元的美國長期國債。

3月17至18日召開的FOMC此次例會為全球金融市場本週關注的焦點所在。去年12月，美聯儲已經把聯邦基金利率降至0至25個基點的區間，且在可預見 的將來，零利率政策將保持不變。因此，利率政策不是此次例會的重點，而貨幣政策的重心已經轉向非傳統的數量寬鬆（Quantitative Easing）手段。其中，核心中的核心在於：美聯儲會否買入長期美國國債？

在政策聲明中，美聯儲給出了非常明確的答案：“為改善私人借貸市場的條件”，FOMC決定在未來六個月內買入總額為3000億美元的 美國長期國債。同時，“為了向房地產和房屋抵押信貸市場提供更大的支持”，聯儲決定增持房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）發行的房屋抵押證券7500億美元至1.25萬億美元，增持“兩房”發行的機構債券1000億美元至2000億美元。此外，聯儲將通過總額1萬億 美元的TALF（Term Asset-backed Securities Loan Facility，期限資產支持證券借貸工具），向家庭消費信貸和中小企業貸款市場直接提供流動性。 FOMC還表示，將根據金融和經濟形勢的發展，繼續監測和調整聯儲資產負債表的規模和結構，

顯然，為了緩解信貸緊縮，刺激經濟復甦，美聯儲在貨幣政策上又下了一劑猛藥。

原因何在

去年12月1日，美聯儲主席伯南克在一篇公開講話中首次表示，聯儲可能考慮通過買入長期國債來繼續放鬆貨幣政策，以“影響相關債券的收益 率，進一步刺激總需求” 。自此以後，相關的市場評論和猜測沸沸揚揚，從來沒有停止過。最近一周來，這種預期到了一個新的高度。 3月16日，根據經濟諮詢機構Macroeconomic Advisers所做的的一項調查，60%的金融機構認為美聯儲應該於近期買入長期國債，數目可能高達5000億美元，期限集中在5年至10年到期的美國 國債。該公司副董事長、聯儲前任理事梅耶（Lawrence Meyer）指出，“我們相信聯儲應該買入長期國債，因為它將對國債利率產生有益的影響”。

什麼原因引髮美聯儲下決心直接購入長期國債？所謂“有益的影響”又體現在哪裡呢？

首先，長期美國國債利率近期明顯升高。截至3月17日，10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%，比年初已經提高了80個基點。作為 金融產品定價的基準，國債利率特別是長期國債利率的快速上升，無疑會提高銀行信貸、企業債券和房地產融資等各項中長期金融工具的融資成本，對深陷衰退泥淖 中的美國經濟產生不利的影響。

其次，美聯儲數量寬鬆政策的效果並不明顯。自從去年9月雷曼倒閉、金融危機升級以來，聯儲采取大量激進、非常規的貨幣政策工具，向金 融市場緊急輸出大量流動性。同時，聯儲的資產負債表急劇膨脹，在短短五個月中由9240億美元上升到去年12月的2.31萬億美元，目前仍保持約1.9萬 億的規模。重拳之下，美國金融市場漸趨穩定，但各種債券產品與國債間的利差依然遠高於歷史平均水平，表明風險溢價偏高，信貸緊縮沒有根本改觀。

在此次例會上，美聯儲決定繼續增持“兩房”債券，並通過TALF繼續大量購買各種資產抵押證券，其目的仍在於降低市場利率，緩解信貸緊縮。與 其在壓縮個別產品的利差上下功夫，何不直接降低國債利率，從而帶動整個債券市場的利率下調？為了刺激經濟、防止通貨緊縮，聯儲的新舉措可以說是一種釜底抽 薪的做法。


3月4日，英格蘭銀行聲明將在二級市場購買中長期英國國債（Guilts,又稱為金邊債券），作為其數量放鬆政策的一項重要措施。此前，英格蘭銀行連續大 幅降息，但金融市場態度漠然。而此次該行只是聲明將啟動一項總額750億英鎊的計劃，購入包括英國國債在內的各種債券，市場的積極反應出人意料——10年 期和30年期國債利率應聲而跌，當天分別下降27個和36個基點，並達到20年以來的最低水平。這一舉措無疑給與經濟衰退艱苦搏鬥中的全球央行起到了極大 的示範作用。 3月18日，早已開始數量放鬆的日本央行決定將國債購買額度提高29%，每月購買的數額由1.4萬億日元上升到1.8萬億日元，增幅之大實屬罕見。這也表 明，全球各主要央行都已經進入或即將進入數量寬鬆的貨幣政策時代。

最後，但也可能是最重要的，在3月13日閉幕的中國人大會議上，溫家寶總理用罕見的語調對中國持有的美元資產安全表示了擔憂。截至今 年1月，中國持有的美國國債已經上升到了7396億美元，成為美國名副其實的第一債權國。美國政府當然不能對頭號債主的擔心置若罔聞，奧巴馬總統高調予以 回應，其中道理不言自明：即使中國不拋售，而只是不願繼續購買美債，奧巴馬的經濟復甦計劃恐怕也會成為空中樓閣。同時，最近數月，中國及其他國外投資者對 美國國債的投資呈現新的趨勢，即賣長債，買短債。根據美國財政部的數據，去年第四季度中國新增的美國國債中，96%是短期國債，而同一比例在第三季度只有 43%。僅在11月，中國拋售的長期美國國債就達到920億美元；日本和其他主要買家的策略也大抵相同。應該講，這不僅僅是危機中規避風險的一種措施，更 是對長期美元走勢和美國通脹風險投出的不信任票。在這種情況下，穩定國債市場、特別是長期國債利率，對於提振全球投資者信心、協助美財政政策的順利執行， 無疑有著非常重要的意義。

代價高昂

然而，直接買入長期國債並非是一項包治百病的靈藥。相反，它對聯儲的貨幣政策可能具有巨大的負作用。

在貨幣銀行學上，一國央行直接買入政府公債的行為有一個特別的名稱，即“債務貨幣化”。直接買入長期國債，與在二級市場上通過國債回購協 議、進行公開市場操作有著本質的區別。為政府債務特別是財政赤字提供融資，不僅將犧牲央行貨幣政策的獨立性，而且過度貨幣化等同於央行直接開動印鈔機，大 量增加貨幣供給，最終會造成嚴重通貨膨脹和本幣貶值。這也是為什麼在任何國家，央行直接買入國債都是貨幣政策禁區的原因。

到目前為止，美聯儲對關於“債務貨幣化”的批評一直是概不認賬的。例如，聯儲在金融市場上買入有問題的房貸資產，在負債方放出貨幣， 導致其資產負債表的資產方快速膨脹；但由於聯儲往往是折價購買，比如1美元的資產80美分買入，而且採取持有到期的辦法，不用盯住市價（mark to market），所以問題資產不一定導致聯儲的損失，相反有可能會贏利；即使將來1美元的資產縮水到60美元，其真正貨幣化的債務即不是1美元的票面價 值，也不是80美分的買入價，而是買入價與最終價格間的差價，即20美分。因此，美聯儲一直辯稱，以目前美聯儲資產負債表的擴張規模，實際上嚴重高估了貨 幣的擴張程度，也不能稱為是“債務貨幣化”。

但是直接購入長期國債有質的不同，一旦施行，等於做實了外界對聯儲“債務貨幣化”的指責。因為購買國債不可能有折價；而且發行者是美 國政府，中央銀行對政府的發債行為事實上沒有約束力。一旦開了這個口子，財政部可能予取予求，要求聯儲為發行更多的長期國債埋單，所謂央行的獨立性無從談 起，“盯住通脹（inflation targeting）的貨幣政策必然會打折扣。上一次美聯儲買入長期國債還是在二戰時期：為向巨額的戰時公債提供融資，美聯儲被迫向政府妥協。此後，為了 恢復貨幣政策的獨立性，聯儲一直鬥爭到1952年才完全擺脫財政部對貨幣政策的影響。前車之鑑，不可不察。

長期效果

應該說，對主要的美國國債投資者來講，聯儲買入長期國債在短期之內是一項巨大的利好。在美聯儲宣布決定至金融市場收市的短短幾分鐘 內，10年期美國國債的利率一度急降47個基點，最後以2.54%報收，交易價格一天之內由97.78猛漲至101.84，漲幅創造了40多年來的新高。 所有長期美債的堅定持有者，在2月18日一天內，都會得到極為可觀的資本利得。但是，這種國債牛市可以持久嗎？

從技術上講，不同的央行面臨不同的市場，美聯儲購買國債的政策效果仍需要實踐檢驗。與英格蘭銀行或日本央行不同，美聯儲面臨的是世界 上最大的國債市場，能否以3000億美元的資金將長期國債利率維持在低位還是一個很大的問號。因為750億英鎊相當於17%已經發行的長期英國國債（兩年 期以上）總額，如果達到相同的效果，美聯儲至少需要購買4500億元左右的兩年期以上國債。考慮到即將來到的國債發行高潮，3000億元可能僅僅是開了個 頭。

更重要的是，長期來看，美國國債資產的價值仍然由市場的供給和需求決定。這種需求不是由美聯儲貨幣擴張而人為製造出來的，它必須來自私營部門、家庭和國外投資者的實實在在的投資需求。

從供給方來看，美國國債的總餘額目前約為6.6萬億美元，較一年之前的5.3萬億美元激增了約四分之一。這還不包括美國政府已經擔保的“ 兩房”債務，美聯儲和財政部另外擔保的貝爾斯登及花旗的不良資產，這些或有債務合計高達5.6萬億美元。更有甚者，奧巴馬雄心勃勃的經濟復甦計劃必然以聯 邦政府高昂的財政赤字支持，這必將導致天量的新增國債發行。根據美國財政部的估計，美國政府2009年和2010年需要新發債務各達2.56萬億美元和 1.14萬億美元。到目前為止，財政部估計第一、二季度的國債發行量分別為4930億和1650億美元；而由於美國的財政年度由9月開始，奧巴馬政府 2010年財年的新預算案（其中赤字1.17萬億）還未得到國會批准，可以預見，美國國債的海嘯式發行將在下半年特別是第四季度以後實現，而目前已有的發 行量可能不過是一個零頭。

從需求方來看，去年9月以後對美國國債的旺盛需求可能不過是暫時現象，因為危機時的避險行為畢竟難以持久。更重要的是，在危機以後， 巨大的全球失衡必然走向重新平衡，這也必然意味著各主要經濟體的經常項目面臨大幅調整。近幾個月來，隨著美國的貿易赤字達到六年來的新低，中國和日本等主 要出口國的貿易順差已經急劇下降，而這些國家的新增貿易盈余正是美國國債需求的一個極其重要的來源。如果真有一天，來自中國、日本、石油輸出國等地的海外 需求大幅萎縮，單靠美聯儲的購買就真的能穩定美國國債市場，把利率壓在低位嗎？這聽起來，是不是有點像抓著自己的頭髮想飛離地球一樣不切實際呢？

因此，對於美國國債的海外投資者，特別是中長期投資者來講，美聯儲買入長期國債的消息未必是悅耳的福音。它可能是美國國債大量發行的前奏，也可能是美元貶值的序曲。由此看來，這場大蕭條以來最嚴重的全球經濟危機，帶給我們的陣痛還在前頭。 ■