金融海嘯第二波即將登陸

宋鴻兵：金融海嘯第二波即將登陸

2009年03月05日《環球財經》雜誌

全球資本市場和實體經濟餓殍遍野，黃金市場卻一枝獨秀，再次突破千元大關，逼近歷史高點。

黃金是寶貴的，但比黃金更寶貴的是信心。

可是，奧巴馬沒有給市場帶來信心，市場也沒有給奧巴馬面子。全球主要股市不約而同選擇了美國新總統“登基”之日，開始了新一波的連續、大幅下跌。截止到本刊發版之日，美國股市都已經創下了次貸危機爆發以來的新低。

但黃金和美國股市分別創造歷史新高與新低的事實，卻從另一方面賦予了我們一種信心。那就是，讓我們可以相信：金融危機是可以預測的。因為，到目前 為止的市場表現，一再以驚人的吻合性，驗證了宋鴻兵最近幾年對金融危機時間和空間點的預測，以及中國應當大力增加黃金儲備的觀點。

人類真正的信心，不是盲目的樂觀，而是建立在對自身與外在環境的理性分析和正確認知之上。這是信心與迷信的本質區別。

事實上，當這次金融海嘯的嚴重程度遠遠超過當初人們最悲觀的預計之時，我們就已經很難說，我們最大的恐懼或者敵人是恐懼本身。最大的敵人，應當是我們對這場危機的本質，尤其是虛擬經濟遠遠大於實體經濟背景下，我們對全球經濟金融環境的認知有限甚至蒙昧不清。

這場危機已經被定位為百年不遇的危機，也就是說，它超出了大多數人在有生之年的閱歷和觀察週期。

正如金融市場上的一句名言，不確定性是最大的風險。事實上，目前人們對於這場危機的惶恐、正是由於對事態的無法把握，更無從談起如何應對。因此，對未來的不確定性，正是人們面對危機信心缺失的關鍵。

從這個意義上說，我們在農曆新年過後推出的第一期刊物上，推出的這份宋鴻兵院長的殫心之作，其意義首先不是文章的觀點本身，而正是試圖給予大家一種信心，危機是可以預測的。

金融海嘯第二波即將登陸

在未來6個月的時間裡，國際金融市場將極有可能再度積累危機然後以突然的形式爆發，這次危機衝擊的主要方向將是歐美的大型商業銀行體系！

□宋鴻兵/文環球財經研究院院長

金融海嘯是否存在第二波？這已經不是問題。我們首先必須弄明白的問題，是為什麼會爆發金融危機？

是政府監管問題嗎？是華爾街的過度貪婪所致嗎？是評級公司失責失職嗎？是金融機構槓桿比率過高嗎？是次級貸款人欺詐嗎？我們可以將這個單子拉得很長，這些答案都有道理，但都不是最根源的問題。

這次席捲全球的金融危機，並非是一系列偶然與巧合的後果，而是一場醞釀已久的全球範圍內經濟結構嚴重失衡的總的清算。造成這種世界歷史上罕見的經 濟結構嚴重扭曲的最重要的因素，就是1971年布雷頓森林體系解體以來美元的過度發行，美元逐年放大的濫發趨勢將世界經濟體中各種潛在的危險因素逐漸聚集 起來，在經歷了長達30多年的緩慢惡化過程後終於瀕臨無以為繼的狀態，危機終於爆發了。

這場危機的本質是一場美元體系的重大危機，它不同於20世紀30年代以來的歷次經濟衰退，無論這場危機以怎樣的方式落幕，世界都再也不會是從前的 格局。從世界經濟發展模式到國際貿易分工，從全球貨幣機製到金融市場重建，從國際關係均勢到地緣政治版圖，從新能源革命到綠色時代的來臨。這場金融危機對 現有世界格局的衝擊將不亞於一場世界級別的戰爭。

金融危機的根源：美國負債過度導致的支付危機

1971年，美國單方面廢除了布雷頓森林體系。從此，美元的發行既不受黃金的剛性制約，也沒有國際機構的軟性監督。美國開始走上一條放縱美元發行，利用其世界儲備和結算貨幣的特權地位，盡享向全球徵收鑄幣稅的驚人利益。

如果說絕對的權力必將導致絕對的腐敗，這句話同樣適用於美元。美元的特權在為美國帶來巨大的利益的同時，也帶來了日益嚴重的副作用。

一方面，靠印美元就能享受別人的勞動成果，這種不勞而獲的快感就像吸毒上癮一般，逐步瓦解了美國自立國以來所秉持的清教徒精神和節儉刻苦的社會道 德倫理體系，違背了努力勤奮創造財富的“美國夢”精神，滋生和縱容了整個社會的鼓勵投機、崇尚奢華、放縱消費、寅吃卯糧、自我膨脹的惡性觀念，腐蝕了社會 新生世代創造真實財富的熱情，日益掏空了美國積累了200年的社會財富。

另一方面，在出口美元紙幣去換回世界商品的過程中，必然積累大量的赤字和負債，越來越大的債務規模和利息支出成本，從根本上削弱了美國的國力，為 彌補虧空只能加大印鈔規模，從而導致社會財富分配不均日益嚴重，中產階級債務壓力逐年增加，而收入水平遠遠落後，家庭財務狀況越來越脆弱，支付危機隱然成 形。

美國國債、地方政府債務、企業債、金融債、私人債務總規模已達53萬億美元，並且近年來在以每年9%的速度上漲，而且是以利滾利方式增加，而美國 常年可持續的GDP增加速度僅有3%。因為債務成本增長始終高於國民收入的3%的平均增長率。從1980年開始，美國總債務(而不僅僅是國債)佔GDP的 比重連續攀升了近30年，從163%飆升到目前的370%，美國社會已處在高倍桿槓運作之下。整個國民經濟最終將無法承受如此沉重的債務本息壓力，從而導 致最後的崩盤。

除了上述明確的債務之外，美國還積累了數目龐大的隱性債務。社保基金隱性負債達13.6萬億美元，醫療保險隱性負債則是個巨大的社會炸彈，高達 85.6萬億美元，此外，聯邦僱員隱性負債達4萬億美元，政府醫保隱性負債達2.7萬億美元，政府的總隱性負債高達102萬億美元。如果把美國全民負債與 政府隱性負債相加，總額將高達155萬億美元。而美國的GDP卻僅有14萬億美元左右，2008年美國GDP的增加約4000億美元，而債務利滾利的增加 值為4.7萬億美元。龐大的債務已經成為懸在美國頭頂上的巨大無比的債務堰塞湖。

因此，支付危機的爆發只是時間問題！

金融危機的形成：支付危機導致違約危機

如果說負債過度導致了支付危機，那麼支付危機將引發大規模信貸違約發生。所以判斷信貸違約高峰期就成為預測金融危機的重要指標。

金融海嘯的第一波，集中發生在美國按揭抵押市場，因此判斷按揭抵押貸款市場的違約率成為一個最為關鍵的依據。這也是我們2007年年初對次貸危機發展預測與危機發作時間高度吻合的原因。

通過對2007年美國按揭貸款利息調整的時間表，我們可以清晰地看到次貸危機從發生到惡化的主要時間點。圖中的縱座標，代表每個月的利息調整規 模，橫坐標是時間。從這張表上我們可以清楚看到，2007年2月開始出現了第一批大規模重設，全球股市在2月份暴跌出現(即讓市場人士記憶猶新的 “2·27股災”)。根據這個調息曲線，我們當時預測認為第二個高峰發生在2007年9、10月份，這個時期出現了連續2個月左右的調息，而且規模更大， 涉及到上百萬家庭。實際上在8月7日爆發次貸危機。在當年9月份，我們做出的第三個預測，是在2007年11月份將會出現一次2007年最高的調息高峰， 全球金融市場將再度發生暴跌。

利率重設就是可調息貸款(ARM)頭三年由於鎖定利息，只有1%、2%。到了第三年開始隨行就市，進行調息，那時參照倫敦銀行拆借利息，當時是 5%，那給他最優客戶貸款加三個點是8%，給次級貸款人還要再加二到三個點。他們的月供會陡然跳升。由於美國人不愛儲蓄，缺少現金，如果猛然碰到這種巨額 的調息，一定會出現集中違約。所以利息重設的時間表就是違約爆發的時間表，同樣也就是金融危機發作的時間表。

根據2007年的經驗，我們在2007年底提出2008年的6、7、8月三個月將是整個次貸危機劇烈升級的高峰期。因為在6、7、8月這三個月當 中，會出現數百萬家庭的調息高峰，而且規模遠遠超過2007年上半年。當時我們作出判斷，到了6、7、8月這三個月一定會出現大規模的違約，集中大規模的 違約將會導致整個固定證券市場定價體系的混亂。

這是我們對金融海嘯第一波的一個主要的判斷，就是認為是負債過度導致的支付危機。負債太重導致最後不能及時償付，從而出現了違約，而違約導致了整個固定收益債券體系的定價系統發生了嚴重混亂，傳導到了其他金融市場，引起了其他金融市場的暴跌。

金融危機的惡化：違約危機導致資產價格危機

我們可以用美國房地產的價格走勢圖來說明，違約危機導致資產價格下跌。 2006年夏天，房地產衝到了頂峰。這個也非常容易理解，美國房地產價格已經連續7年平均增長15%，但老百姓的普通收入一年只能增加3%。實際支付能力 與按揭債務規模差距越來越大，這個過程是不可持續的，在這種情況下，整個社會所承受的債務壓力急劇上升。等到利息調整的時候，在利率上漲的情況下，整個支 付體係就會出現危機，這就會導致這些人變賣資產。像金融機構可能變賣債券，老百姓可能被銀行收走房屋再被銀行拍賣，導致資產價值由高往下走。

而這個時候，美國整個金融體系，投行是30倍的槓桿，商業銀行是十幾倍的槓桿。而房價已經下跌了25%。房地產貸款及其證券化產品是金融體系一個非常重要的組成部分，所以以它為核心的所有的金融產品和衍生品的價值都會出現暴跌，在高倍槓桿情況下，美國金融機構必遭重創。

金融危機的升級：資產價格危機導致流動性危機

金融危機的一個主要問題就是，當資產價格下跌到一定程度的時候，就會導致流動性枯竭，因為流動性到最後就是現金狀態。越往上GDP的佔比越大，最 上面是佔全球GDP800%的金融衍生品市場。再往下是各種各樣的證券類、債券類、固定收益類的這種市場佔GDP42%，再往下是貨幣。在這個結構之下， 在經濟情況好的時候，大家都擁有大量的衍生品。但當資產價格一旦逆轉，所有人都變賣這些資產，去搶這個流動性，最後是去搶美元。最後人們發現，儘管整個經 濟體系中所謂的金融資產非常龐大，最後到變賣成現金的時候是非常非常有限的。

金融市場發生了規模龐大的解槓桿作用，大家都在變賣金融資產搶現金，搶美元——這就是在美國實體經濟非常差的情況下，美元指數不斷走強的最根本原 因。因為所有的金融資產都是以美元定價的，尤其是金融衍生類產品，所以美元變得非常稀缺。這就好像一個屋子裡面起火，氧氣被迅速消耗掉了，這個屋子裡面會 形成負壓，外面的氣流會往裡進。在華爾街就形成了這樣一個美元的“負壓帶”，導致了全世界的資金被倒抽回華爾街，引發了世界周邊的國家股票市場出現暴跌。

金融危機的爆發：流動性危機導致市場恐慌和金融機構倒閉

流動性枯竭最後引發了華爾街投行倒閉和AIG、兩房危機，並且觸發了金融市場恐慌和銀行擠兌。 “電子銀行擠兌”其實已經發生了。最近，美國賓夕法尼亞州眾議員在電視上透露：2008年9月15日，也就是雷曼兄弟公司破產這一天，上午11時，美聯儲 注意到美國貨幣賬戶當中高達5500億的美元資金在1～ 2小時之內通過電子轉賬被提走。財政部緊急援救1500億美元，但無法阻止這一趨勢。如果不是財政部在下午2時之前關閉了所有貨幣市場的賬戶，3個小時之 內高達5.5萬億美元的錢就會被擠兌一空，24小時內世界經濟就會癱瘓。

也正是這一天黃金價格暴漲100美元/盎司。

並非不能預測：金融海嘯第二波的可能性

金融危機的爆發不是一個漸進式的，而是積累到一定程度突然爆發的。目前我們正處於兩個波峰之間的谷底狀態，是暫時平靜。但是從2月份開始，市場已經感覺到在全球上各個領域中都已經積蓄了下一波海嘯劇烈爆發的徵兆。

危機的暴風眼，已經從13萬億美元的按揭抵押貸款市場，移向了27萬億美元規模的企業債、金融債、地方政府債和以信用卡債、汽車貸款、學生貸款、商業地產貸款為基礎資產的資產支持債券。這些基礎資產之上的金融衍生產品的結構基本類似，規模相當。

如果判斷第一波的時間表是次級按揭貸款利率重設的時間表，第二波預測就是要分析出現企業債中的垃圾債券大規模違約的時間表。

垃圾債券也就是高收益債券，屬於企業債中最沒有信用、最沒有抵押的各種方面情況最差的企業所發行的債券，是企業債中的次級債。這些垃圾債將率先出問題，就像按揭抵押貸款中最先出問題的是次級債。

美國經濟一旦進入衰退，比如1991年衰退、2001年的衰退，都出現了垃圾債的違約率急速狂漲，尤其是進入衰退的第三個季度開始，整個垃圾債的 違約率會狂漲。而目前垃圾債的違約率正在飆升。由2008年10月份的2.68%，現在已經漲到了4.5%。在2009年10月份左右它將會漲3到5倍左 右，最終非常可能突破20%。

結論就是，在未來6個月的時間裡，國際金融市場將極有可能再度積累危機然後以突然的形式爆發，這次危機衝擊的主要方向將是歐美的大型商業銀行體系！

金融海嘯第二波正出現危險徵兆

□首先信用卡違約率將創歷史新高，歷史的前高點是7.53，2009年將會突破10%到11%。

□紐約的辦公樓的空置率超過10%，國際房地產中介機構的估計，2009年可能會達到19%。零售業空置率零售業現在全美國平均達到11%，租金下滑30%。

□高達5萬億美元的商業地產貸款正在迅速惡化，2008年第四季度違約率上升到2.6%，為13年的最高點，明年將突破10%。 2009年有4000億美元的貸款到期，債務滾動現在發生困難。

□建設貸款，2008年第四季度的違約率已經從第三季度的9.6%上升到11.6%。

□西歐的銀行體系：一月份德國財政部的內部報告顯示，德國銀行體系壞賬總額在1萬億歐元以上，是德國國債的2倍左右；英國2月份公佈了4家銀行壞賬總額是2.57萬億英鎊，而英國銀行總資產是4萬億英鎊。

□東歐的危機形成主要是依賴外國貸款，總額已經達1.2萬億美元。東歐現在的情況跟1997年亞洲金融風暴前期非常相近：該地區所有貨幣都在被拋棄；匯率 持續下降，大量資金在外流，從波蘭到俄羅斯，政府債券保險成本在進一步上升。 2月17日，匈牙利，2月18日，波蘭、哈薩克斯坦，都發生了銀行擠兌和匯率暴跌的問題。

□ 2月19日奧地利的國債CDS達到了127個基點。

□瑞士可能面臨貨幣危機。主要原因就是隨著東歐國家陷入衰退，貨幣和資產加速下滑導致瑞士銀行在東歐的貸款出現了嚴重的問題。國際清算銀行統計，總額 2000多億美元的東歐外債很多一部分是藉入瑞士法郎，在全球流通的瑞士法郎債務高達6750億美元。由於在過去10年，瑞士銀行在東歐放貸過程中低估了 風險，使瑞士法郎貸款利率大大低於東歐各個國家本國的貨幣利率，從而導致了瑞士法郎在東歐放貸規模太大，所以東歐出現了嚴重的違約和匯率下降時被套牢最重 的就是瑞士。

奧巴馬的政策很難奏效

為什麼奧巴馬的救市方法不會成功呢？美國龐大的債務形成了堰塞湖，那是一個很高水位很高壓力的堰塞湖。由於它的壓力非常大，導致了支付危機和流動性危機。美國拯救行動試圖從解決流動性入手，這個思路是很難奏效的。

第一個方案是在下游抽水，就是政府出錢購買銀行爛資產，力求恢復流動性。這就好比在洪水爆發的下游抽水，結果上游制止不了決堤，下游洪水越來越多。這個辦法在2008年11月份被廢除了，因為不奏效。

第二個方案是向銀行注資，就是政府向商業銀行大規模的注資，以補足資本金的虧空，這主要是由於CDS問題的暴露，大量風險敞口被顯露，迫使政府不得不出資。銀行注資如同是在洪水中加高堤壩，但是洪水漲得快，而堤壩修得慢。

隨著美國經濟去年第四季度出現負增長3.8%，德國負增長8%，日本負增長12%，新加坡負增長16%，韓國負增長20%，世界經濟正在自由落體 般地下滑。在這種情況下，大規模的消費信貸、企業債違約率都在同步快速上升。上游堰塞湖還在連降暴雨，這時候修堤壩已經來不及了。

第三個方案是成立壞賬銀行，也就是炸壩洩洪。政府整個把銀行的資產負債表的爛資產全部轉移到政府洩洪區，搞一個爛賬銀行。但問題是搞了爛賬銀行之 後怎麼辦？這實際上玩的是一個爛賬轉移的遊戲，政府把華爾街的爛賬接過來之後放在自己的資產負債表上，然後再通過增發國債和貨幣把這些爛賬轉移到納稅人的 資產負債表上。但納稅人現在本身資產負債表就已千瘡百孔，負債過重，更多的債務轉嫁必然導致違約率更高和更大規模破產，這樣又會導致上游的洪水加劇。

奧巴馬並沒有多餘的財力，預算赤字已經高達1.2萬億美元，他現在惟一的辦法就是增發國債，但這個窟窿有多大呢？商業銀行體系至少有3萬億美 元，“影子銀行體系”還需要補進1萬億美元才能重新啟動。就是說奧巴馬需要投入至少5萬億美元才能製止資產價格下跌，才能讓這個系統有可能平穩下來。

但這5萬億美元哪裡來呢？這就必須要增發國債。去年8000億美元的國債發行量，再往前是6000億美元，現在數万億美元國債突然湧向市場，是往 年的好幾倍。這麼大的增發量，這個市場有沒有足夠的美元現金來接這個盤子？現在美國國債拍賣頻率已經加高了，每次的拍賣額度也在翻番，這就是為什麼大家對 美元的信心越來越不足，也是美國的國債CDS在快速上漲的原因，美國國債將會面臨重大考驗。全世界的外匯儲備加在一起是7.6萬億美元，這中間不完全是現 金，大部分已經買成資產了，無法動用。這些錢夠不夠接美國增發的國債，這就是危機是否會進一步升級的關鍵因素。

如果美國國債不能順利發行，會導致兩個後果。

第一個後果是沒人買，或者買的人不夠，美國國債票面價格將會狂跌，這樣就會導致長期利率的反轉，導致社會融資成本暴漲，進一步打擊實體經濟，利率火山爆發將引爆利率掉期這個最大的衍生品市場，進入金融危機的第三階段。

第二個後果是，美聯儲直接用美聯儲支票去換美國政府國債，相當於大規模基礎貨幣增發。這就可能導致整個市場對通貨膨脹預期產生劇烈地突然反轉，這 就會使更多投資人退出美國國債市場，這樣就會進入一場惡性循環：拋的人越多，美國政府被迫接的盤子越大，對通貨膨脹的預期就越高，這樣就會快速導致通貨膨 脹預期的實現。這個時候貨幣流通速度很可能會突然加速，這將會導致世界範圍內出現物價迅速而劇烈的變化。

所以，最近美國所有的外交活動的核心目的就只有一個，那就是推銷美國國債！比如，馬上要開的20國會議就是美國推銷國債的重要的機會，它會藉這個機會向每個領導人塞點國債。

從生產信貸惡化到消費信貸惡化

—兩次大危機的起因區別

西方經濟危機從本質上看，就是生產過度而有效需求不足的矛盾達到無法調和的程度時所爆發出的激烈調整過程。當消費者無法持續消費時，過度的產能的 問題就將暴露出來，在信貸盲目擴張下的金融系統勢必遭受嚴重的壞賬問題，從而引發金融資產價格下跌，大量的恐慌性拋售將導致資產難以變現，進而發生金融市 場流動性危機，流動性枯竭又反過來加劇資產價格下跌，形成難以挽救的惡性循環。在流動性緊縮過程中，還將造成融資成本大幅上升，從而對實體經濟造成更大的 打擊，衰退變得無法避免。

仔細分析1929年美國的大衰退危機，我們會發現信貸泡沫主要集中在生產領域，消費者負債較輕，是典型的生產信貸惡化驅動型危機，它體現在企業破 產或違約、金融市場暴跌、銀行倒閉、消費者失業。但2007年以來的金融危機，則是消費者信貸惡化驅動型危機，消費者負債過度是主因，體現形式為：消費者 破產或違約、金融市場暴跌、銀行及影子銀行體系癱瘓、企業破產或違約、消費者失業。

無論是生產方嚴重負債還是消費方嚴重負債所引發的危機，其結果都一樣，那就是消費與生產的正常循環難以持續，企業和消費者破產或違約，銀行壞賬上升，金融市場紊亂，失業上升，經濟蕭條。