將政府財富分配給公眾

謝國忠：流動性祛魅
本文見《財經》雜誌2009年第6期出版日期2009年03月16日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/


寄望於流動性政策，只會延誤對經濟危機的應對，延長經濟衰退


全球經濟正陷入深淵。在這場危機中，人們對增加流動性寄予厚望。過去兩個月，中國大幅提高了信貸規模。自2008年11月以來，中國股市跑贏其他市場約40％。這些都吸引了全球投資者的目光。

全球市場屢次因中國動向而起伏。投資者清楚，下一次經濟上升，儘管尚不知何時、以何種方式發生，但必將與中國密切相關。由於美國仍需數年解決“雙赤字”難題，歐洲和日本仍受困於老齡化問題，中國似乎是推動經濟好轉的惟一希望。

然而，對流動性的信心與依賴，似乎有點表錯了情。在格林斯潘時代，流動性被賦予了神奇力量，金融從業人員花費大量的時間討論它，卻沒有幾個人知道流動性到底是什麼。

流動性政策緣何失效

當中央銀行宣稱正在向市場注入流動性時，它購入某些金融資產，例如，以現金買入政府債券。當這一操作完成時，其資產負債表發生了變動：在負債方， 它欠金融體系的錢增加；在資產方，它新增了更多證券。金融系統資產負債表的記錄則完全相反：擁有更多的貨幣和更少的證券。手中的貨幣增加，金融體係可能會 傾向於增加貸款，或是買入更多證券。前者將提高借款人的支出能力，後者將提升資產價格。經濟學家通常關注於前者，而金融從業人員關注的是後者。

流動性經凱恩斯的著述開始受到推崇。早前，它曾一度等同於投機。凱恩斯主要關注的，是在20世紀初期頻繁發生的經濟衰退中如何刺激需求。流動性通常與財政刺激相關，例如，通過購買財政債券以支持政府赤字。財政刺激支持的主要理念是，當某人失業時，令其有事可做（即便他的這份新工作完全沒有用處）， 這樣，他可以憑藉收入進行支出，進而引發一連串的經濟活動。當失業率居高不下時，財政赤字可以起到改善作用。

與之相反，經濟學家熊彼特提出，經濟衰退可被認為是“創造性破壞”（creative destruction），即經濟衰退是淘汰弱者、為新企業贏得空間的過程。在他的理論中，經濟衰退預示著進步和創新。政府為熨平經濟波動實施干預，無法達到預期目的。儘管經濟周期狂暴循環，19世紀繁榮的經濟似乎支持了熊彼特的理論。

然而，這個世界並不是像凱恩斯或是熊彼特所闡述的那樣非黑即白。當經濟處於嚴重低迷期時，將引發社會革命。 20世紀30年代和40年代的革命，與1929年的“大蕭條”密切相關。在嚴酷的經濟衰退期，政府有責任刺激經濟增長，這一點凱恩斯是對的。然而，財政刺 激不能在長期內發揮作用，過度依賴刺激可能將引發滯脹。經濟衰退也可以起到將業績不佳的企業淘汰出局的作用。

在20世紀70年代的滯脹時期，流動性並不是經濟管理的有效工具。工人們在預見到了貨幣增長帶來的通貨膨脹衝擊後，要求提高工資以抵消通脹的影響，但是，工資的增長將立即傳導至CPI，引發通脹抬頭。貨幣擴張與通脹之間存在直接的傳導路徑。因此，中央銀行放鬆銀根僅僅會推高通脹，而無助於刺激需 求。當沃爾克（Paul Volker）擔任美聯儲主席、大幅提高聯邦基金利率以打擊通脹後，滯脹時代結束了，他的舉措也為後來低通脹時代的來臨奠定了基礎。

在格林斯潘接任美聯儲主席時，通脹預期較低。當格林斯潘增加貨幣供給後，貨幣首先流入了資產市場，引發資產通脹，並有效地刺激了需求的增加。由於來自發展中國家的逾10億名工人融入全球經濟體系，全球化拉長了低通脹時代延續的時間。金融市場逐步適應了格林斯潘流動性政策帶來的效果。隨著“銀彈”攻 勢重振經濟後，大部分金融人士開始對流動性頂禮膜拜。

自當前這場經濟危機在2007年8月爆發後，各國中央銀行再次祭出了流動性法寶作為應對措施。對流動性擴張政策的信任，提高了金融市場的信心，並在數月內穩定了市場。但在2008年，這一政策開始失效，增加流動性並沒有推升資產價格或是改善需求。全球經濟和金融市場陷入了一個惡性循環。

為什麼流動性擴張政策這次失效了呢？

儘管金融人士通常把流動性看做類似於“免費的錢”（free money），但事實上，它是一種短期債務。當有足夠多的家庭或是企業願意借款消費時，它就會發生作用；但當信貸泡沫破裂，不管利率多麼低，都沒有幾個家庭或是企業再有借款的意願。此時，流動性政策徹底失效。用貨幣經濟學的術語描述，就是流動性增加而貨幣乘數縮小。

怪信心還是怪錢袋

中國的情況與西方不同，總體而言並不存在高槓桿率問題，尤其是家庭部門沒有太多債務。這就是當中國擴張流動性時全球如此矚目的原因。中國擁有將流動性轉化為需求的潛力。然而，中國家庭部門跟政府部門、企業部門之間的結構性不平衡，妨礙了流動性向有效需求轉化。

中國當前的流動性來源於高額貿易順差。由於中國央行並沒有像以前那樣，發行央票以對沖貿易盈餘，目前，流動性都集中在銀行體系當中，而銀行以接受 貼現票據的形式，將部分資金貸給國有企業。由於以這種形式獲得的貸款利率都相當低，國有企業可以將資金存起來而不用擔心成本，甚至有時候還小有獲利。這在 會計上會導致銀行體系資產負債表迅速擴張。

然而，這樣的貸款在短期內不會轉化為需求。大部分企業，尤其是資本密集型企業都面臨產能過剩。例如，鋼鐵企業大約有30％的產能過剩；造船業面臨大量違約訂單，如果不是大多數，至少許多家造船廠將面臨破產風險。中國的供給方產能大量過剩，積壓了太多庫存，如果銀行借款援助它們繼續生產，只能讓它們越陷越深。增加貸款並不能推動經濟復甦。

對政府項目放貸可以增加有效需求。財政刺激項目具有乘數效應，銀行貸款可以放大這一效果。今年，中國政府編制了近1萬億元人民幣的財政預算赤字（約佔2009年GDP的3％）。這一刺激政策將穩定經濟，但不會推動其重返高速增長狀態。

中國經濟疲軟的根源，在於出口下滑和房地產市場泡沫破裂。前者是全球信貸泡沫破裂的必然結果。全球化使得生產活動從發達國家轉移至發展中國家。在這一背景下，西方各國央行容忍資產泡沫的存在，使得西方消費者能夠享有資產泡沫帶來的好處，維持既往的生活方式，而無視工資狀況能否支持這樣的消費水平。 隨著泡沫的破裂，他們對來自發展中國家的出口商品的需求，也減少至與其工資水平相匹配的程度。

中國的房地產市場存在泡沫。在許多城市，每平方米均價約等於或高於月平均工資的3倍，而建築開工總量相當於目前房屋存量的三分之一。高房價和高建 築量並存的現象，必將不可持續。 2008年前那種強勁的購房需求只是一個泡沫現象，原因在於消費者預計房價將進一步走高，試圖趕在房價高不可及之前，及早買房、鎖定風險。

為了解決需求疲軟問題，中國政府必須刺激居民消費，以抵銷出口下滑帶來的影響；降低房地產購買成本，以消化眼下的存量房屋。這兩個問題不解決，中 國經濟便不能重現高速增長。信心並不是中國家庭消費相對疲軟的原因，事實上，收入低、財富積累少，才是真正的肇因。最迅速的解決辦法是，政府將持有的上市國企股份分配給民眾。這對消費而言，必將產生一個強大的短期效應。隨著經濟高速發展推動企業經營利潤提高、股票增值，消費者的有效需求將進一步得到支撐， 帶動經濟持續繁榮發展。

以新泡沫救舊泡沫不可為

1998年，中國政府將公有住宅以像徵性的低價出售給個人，啟動了住房制度的改革，為後來房地產市場的繁榮奠定了基礎。如果政府將國企的股份分配給家庭部門，將確保新一輪的十年經濟增長。

如何分配這些股票呢？政府可以選擇一家國有銀行，通過居民身份證號碼自動為每一個居民開立賬戶。居民可以憑藉身份證，向指定銀行的任一網點獲取股份。

部分人士認為，貧苦民眾在獲得股票後可能會以低價出售，這一幕曾在20世紀90年代的俄羅斯上演。但我認為，中國不會重蹈俄羅斯覆轍。現在，10％的中國人擁有股票經紀賬戶，而當時俄羅斯僅有0.5％。現在的中國人熱衷於股票交易，會謹慎處理手中持有的國企股份。此外，國企還可以分配紅利，這將讓人們更為珍視手中的股票。我預計，分配紅利的措施，將比那些產能過剩行業的國企把錢大把花在網絡設備、計算機、儀器等一次性支出項目上，更有利 於推動經濟增長。

也有人認為，國企股份應該用於補充社會保障基金。缺乏社會保障也是目前消費疲軟的原因之一。但我懷疑，人們是否會將存放在社會保障基金中的資金與 自己口袋裡的人民幣等同視之。來自發達國家的研究顯示，民眾會將前者打個60％的折扣。因此，將貨幣發放到居民的口袋裡，對經濟的促進作用將更為顯著。

為消化現有的存量房屋，每平方米購房成本應該降至月平均工資的1.5倍。在國際上，這也是一個不低的標準。但考慮到中國將在未來15年或是更長的時間內維持高速經濟增長，房地產價格可以高於國際水平。購房成本下降，需要通過房價降低和加大稅收激勵兩種同樣重要的方式，雙管齊下。

部分人士希望，擴張流動性能夠抬升資產市場價格，進而改善經濟，這實際上相當於製造一個新的泡沫。在2000年高科技泡沫破裂後，格林斯潘採用的 就是這種做法。時過境遷，格氏昔日的光輝開始成為今日的夢魘。製造新泡沫以應對舊泡沫破裂的後果，是不負責任的行為，即便可以為，也不應為之。

我擔心這一悲劇在中國重演。在2008年12月和2009年1月，確實有部分資金流入了股市，在三個月內，股市出現了40％的反彈，創下近期高位。不過，要想在經濟衰退時期吹出一個股市泡沫，實在是極其困難，現代歷史上還不曾有過，因為投機者此時通常選擇快速獲利了結。

此外，試圖通過投機來推升中國房地產市場價格的做法，也只不過是一個“白日夢”。當前在建的以及完工的房屋，是有史以來數量最多的，即便是藉助最佳的政策組合，也需要三年的時間來消化。

中國的經濟問題在於疲軟的居民需求，其根源在於民眾收入低、財富積累少。信心雖然是一個影響因素，但並不是最重要的因素。過去十年，強勁的出口支 撐了中國的高額投資。如今，我們迫切希望居民需求可以取代出口，令投資獲益。最快的解決辦法，是將政府財富分配給公眾。寄望於流動性政策，只會延誤對經濟 危機的應對，延長經濟衰退。 ■