希臘會拖欠債務嗎

謝國忠：希臘會拖欠債務嗎？ (2010.2.27)

希臘會拖欠債務嗎？答案是會和不會。歐盟可能提供援助，讓希臘延期償還現有的3000億歐元債務。不過，歐盟的任何幫助都將嚴重限制希臘發行新債的規模。例如，它的300億歐元財政赤字將很難融資，特別是無利息國債部分。由於西歐國家的金融機構持有大部分希臘未償付債券，保護其價值符合歐盟的利益。否則，西歐國家可能經歷另一場金融危機。
　

希臘可能已經通過收益的資產證券化、利率掉期以及其他表外衍生品合約，將大量債務隱藏起來。除非交易對手是西歐國家的銀行，否則，歐盟估計不會為這些合約提供擔保。這些衍生品合約違約的餘波不時會引發市場震盪。我們從來不知道，下一個受到衝擊的金融機構是哪一家。


如何償債？

長遠來看，希臘可能不得不拖欠債務。為了消費，它已經積聚了大量外國債務。希臘本可以勒緊腰帶，停止借錢——也就是減少進口，但為了償還現有的債務，希臘可能增加出口以換取大筆經常項目盈餘。不包括那些隱藏的負債，希臘政府總債務佔GDP的比例已達120％，財政赤字佔GDP之比超過12％。據估計，希臘整體債務的70％是外債。為了償付外國債權人，希臘必須贏得至少相當於GDP10％的經常項目盈餘。而希臘缺少有競爭力的工業企業，使其經常項目盈餘大增GDP五分之一的比例。

　　

亞洲金融危機之後，東亞經濟體恰好也在經常項目盈餘上實現了很大增長，以償還外債。它們可以這麼做，是因為這些經濟體起初是出口導向型，並且增加外債來為國內投資融資。若想停止借錢，這些經濟體只須停止投資便能做到。為了增加經常項目盈餘，這些經濟體可以使貨幣貶值來增加全球貿易市場中的份額。

　　

希臘需要藉外債緣於它的財政預算赤字，這些赤字最終支撐希臘的消費水平。希臘必須減少預算赤字，政府不再為那麼多的人埋單，從而減少對外國借貸的需求。在政治層面上，這很困難。即使三分之二的希臘人支持減少赤字，另外三分之一的反對者也可能使之無法實現。如果歐盟援助計劃不能讓希臘獲得財政赤字融資，則希臘必須減少支出。可以預見，未來幾年希臘將出現政治動盪。

　　

希臘不可能使本幣貶值增加出口。即使希臘貨幣從歐元區退出並貶值，希臘也沒有足夠強大的工業來迅速增加出口。很難設想，希臘將如何償還外債。持有希臘債券的西方金融機構，只能從它們的政府那裡尋求幫助。

　　

通脹和公共財政是下一個危機。全球金融危機使主要大國背負沉重財政赤字負擔。如此大規模的財政赤字不太可能降下來。在泡沫形成時期，由於資產通脹帶來的較高稅收收入，這些國家均增加了支出。當資產泡沫破滅，這些收入不能支撐它們的支出，而人口老齡化仍需繼續增加花費。除非忍痛制訂措施減少支出，否則這些國家將面臨破產。當然，它們可用印鈔票，貨幣化削減債務。不過，這也是一種破產方式。對於日本和美國這樣的國家，它們可以印鈔票。只要它們可以藉到錢，通脹就不會太高。一旦金融市場不想再藉錢給它們，這些國家就會印鈔票。因此，主權債務危機最終變成通脹危機。 20世紀20年代發生在德國的一幕，未來可能在日本和美國上演，也許就在十年以內。



援救沒有理由

　　

借入外幣債務的小經濟體正面臨壓力，因為市場知道它們迴旋餘地不大。它們的財政狀況並不明晰。在主權和破產之間，有一片很大的灰色區域。例如，迪拜幾個月前爆發了金融風暴，接著，阿布扎比被期望出手援救迪拜。現在，希臘替代迪拜成為人們關注的焦點。但是，阿布扎比確實救了迪拜嗎？無從考證。原本聲稱100 億美元的援助最終變成了50億美元，另外一半來自之前的貸款。 100億美元不足以解決迪拜1000億美元的債務問題。市場將援助理解成整體救助計劃的第一步，而事實上，我們現在聽到迪拜要求它的債權人減免其債務的40％。這是債務拖欠嗎？委婉的說法是債務重組。但是，對於被迫減免債務的商業銀行，迪拜的做法很像違約。

　　

今後，類似的危機會如何發展，迪拜的故事便是個很好的實例。當金融市場出現恐慌時，某個地方就會傳出要求援助的聲音。其措辭不會明確，總是含糊不清。但是，這的確安撫了市場情緒，並且迫使對沖基金填平空倉，從而抬高不良債權價格。沒有什麼能像價格上升那樣能改變人們的心理，即使什麼都未改變，危機的感覺就消散了。對沖基金一旦被“咬住”，便不情願回來。這種拖延策略是政府消除不可避免事情發生的廉價辦法。但最終，債務拖欠是不可避免的，即使它悄悄地完成。

　　

希臘的債務危機，規模是迪拜的3倍，未來它將接二連三地、有所控制地爆發出來。美國如何處理華爾街債務危機可能成為歐盟的模板。美國政府對華爾街金融機構的未償還債務作出切實的擔保，從而阻止了債權持有者的瘋狂拋售，並且保證了一定數量的新債券發行。這個把戲是把債券分門別類、區別對待。擔保通常有固定的期限，它在華爾街的援助中能奏效有兩個原因，一是華爾街金融機構停止增加新的負債，二是當恐慌消退，它們的資產升值了。

　　

希臘的危機更難處理。它不可能輕易停止增加新的債務。希臘也有可能將預算赤字削減一半以上。歐盟可以通過只擔保現有未償付債務和利息的展期，迫使希臘做到這一點。關鍵是，歐盟能否接受希臘出現政治混亂。

　　

市場確信德國將援助希臘，就像預期阿布扎比會援救迪拜一樣。市場的理由是，“他們必須這麼做”。沒有誰必須救別人。認定一個人必須幫別人還債，這很愚蠢。德國自己的問題還自顧不暇，它的國家總債務在2011年可能超過GDP的80％。德國老齡化問題將對國內預算施加很大壓力。實際上，德國正在考慮採取措施來阻止國內債務膨脹，如推遲退休年齡。如果德國政府援救希臘，它自己可能在下屆選舉中落敗。所以，任何救援措施都有其很大的局限。



退出歐元區？

　　

希臘危機有很多誘因。其中最主要的一條是濫用低利率。低利率曾使希臘能夠大量借貸，幫助它加入了歐元區。南部歐洲國家在加入歐元區之前，通脹率和利率都比較高。在《馬斯特裡赫特條約》對成立歐元區作出規劃後，“收斂式交易”（convergence trade）在金融市場大行其道，歐元區國家的利率須相近，也就是說，希臘將受益於德國的利率。收斂式交易養肥了很多銀行和它們的交易員。但它只是個泡沫。加入歐元區不會改變南部歐洲國家的經濟結構，後者是引發這些國家高利率和高通脹的原因。

　　

失去國際競爭力加劇了它們的問題。南部歐洲國家嚴重依賴勞動密集型產業，因為它們的勞動力成本比北部的鄰居們低。全球化使它們喪失了勞動力成本優勢，因為這些國家的勞動力成本比發展中國家高得多。它們在全球貿易中失敗了。這促使南部歐洲國家更加依賴借錢，以維持生活水平。低利率環境才能讓這種方式成為現實。

　　

多年通過向外國人借貸支持生活水平後，債務泡沫引爆時，他們的生活水平必然將出現大幅下降。在希臘的例子中，他們原有的生活水平很可能得下降五分之一。這可以通過通脹或通縮來實現。

　　

大多數經濟體，當它們需要降低生活水平時，便會採取國內通脹和對外本幣貶值的政策。裁減工資在政治上非常困難。由於希臘加入了歐元區，自己沒有獨立的央行，它只能選擇減薪。如果照這樣下去，我們可以預期，今後幾年希臘將出現政治動盪。

　　

另外一種可選辦法是，希臘退出歐元區，設立一種新的國家貨幣，成立中央銀行，強制性地將所有債務按固定比率轉換成新的本幣，並大幅貶值。這是一種痛苦最少的調整方式，它實際上拖欠了GDP100％的外國債務。這是符合邏輯的，而市場並不認為有這種可能。希臘恐怕會這麼做，除非有人“誘惑”它不要這樣。

　　

一些歐盟國家認為，歐元是歐盟的核心所在。如果希臘從中退出，歐盟便告徹底失敗。因此，它們可能願意“賄賂”並留住希臘。當然，如果賄賂足夠大，希臘樂意收取，也就是賄賂比償付現有債務還要大。當然，這並不能解決希臘人的生活水平不可持續的問題。在某個時候，希臘仍然會將本幣貶值或者違約償債。

　　

儘管市場可能認為希臘危機將以救援行動或者拖欠債務終結，但是現實遠比這複雜。這場危機可能拖延較長時間，可能數年。但是，希臘沒有能力去償清它的外國債務。儘管要好幾年之後才見分曉，我認為希臘仍會違約償付。