謝國忠 : 房地產陷阱

房地產陷阱
謝國忠
2010-01-21
http://liyatian.blog.hexun.com/44183452_d.html
中國的房地產泡沫很可能在2012年破裂

未來十年將充滿挑戰。由於低成本和不斷擴大的外需，中國經濟增長的引擎一直是出口和外資。未來十年，中國不再是低成本的生產者，不大可能繼續擴大其全球市場份額。另外，外需也不會像過去那樣快速增長。即使政策得當，經濟增速也只會有過去的三分之二。

目前，中國經濟最大的危險是為保持高增長而將房地產投資最大化，而房地產並非生產型資產。房地產行業通過犧牲長期經濟增長來支持短期增長，其資本平均生產率隨著時間推移而下降。地方政府的政績主要通過GDP和財政收入體現。房地產開發可以幫助地方政府迅速提高這兩項指標。由於價格和麵積均快速增長，房地產在中國資本分配的份額中大幅提高。這是由於政治因素而導致的泡沫，而且這個泡沫已經很大。除非通過改革地方政府的評估機制來扭轉這一趨勢，中國未來兩年的資產泡沫將越吹越大，而目前的狀況已相當危險。泡沫可能在2012年破裂，屆時中國社會和政治穩定都將受到威脅。

21世紀的第一個十年以IT行業的泡沫破裂開始，接著“9·11”襲擊和SARS危機，以全球性金融危機而結束。聽起來很可怕——這確實是可怕的十年。世界的多數國家停止增長甚至倒退。西方2005年前後的繁榮是虛假的，是華爾街製造的海市蜃樓。新興市場的經濟正在奮起直追，而西方拒絕接受由此引起的生活水平調整。 “明天會更好”的心理使他們不願意調整，卻製造泡沫來掩蓋問題。泡沫推遲了調整期的到來，使這個過程變得更加艱鉅。西方，特別是美國和英國等盎格魯-薩克遜國家，未來還將面臨可怕的十年。

在這樣的背景下，中國已經崛起。國內生產總值以美元計增加了3倍，出口增加了4倍。考慮到美元的貶值和中國國內的通脹，中國的經濟實力看起來增加了至少1倍。對中國這樣一個巨大的國家來說，這樣的成就是前所未有的。這一成功，主要歸功於中國在全球貿易中市場份額的增加和海外投資的增長。

低起點、運氣和改革可以解釋中國的成功。

十年前，當亞洲金融危機發生時，中國沒有選擇人民幣貶值而是降低國企成本。當全球經濟穩定後，中國比其他國家更有競爭力。加入世界貿易組織是最大限度保證其低成本收益的保險單。過去十年中，中國在全球貿易中的市場份額增加了2倍。中國改善了基礎設施，確保高速增長不會帶來通貨膨脹，進而削弱中國的競爭力。這一系列的政策精準完美。

　　競爭力並不一定帶來增長。全球市場需求必須保持。否則，哪怕在一個縮小的蛋糕裡佔大份額，也不會帶來經濟的強勁提升。美國的信貸泡沫一度是中國的幸運。儘管美國在全球投資和收入中份額減少，通過舉債依然繼續消費。美國的信貸泡沫維持了全球市場需求，使中國市場份額的增加成為可能。但好運不再。 2008年金融危機後，美國削減以舉債為基礎的消費，未來十年的增長率將僅有過去十年的一半。歐洲和日本的增長或為零。

在中國，過去五年中，生產主要要素（勞動力、原材料、土地、環境控制和稅收）的成本都在增加。工人的工資以人民幣來算增加了大約1倍。原材料的價格也增加了1倍。亞洲金融危機前，中國的工資水平是東南亞國家的一半，現在則是那些國家的2倍。孟加拉工人的工資甚至更低。在全球貿易中，中國很可能會輸給這些更低成本的競爭者。

中國過去十年成功三要素中的兩個已不復存在。現在中國需要提高效率來促增長。但是，目前的形勢似乎向相反方向發展。成本增加和需求低迷使製造業的利潤減少。資本投入也在放慢，體現在進口設備的速度放慢。多數地方政府似乎把房地產行業視為經濟增長的救世主。將過剩資本投入房地產，不僅會導致未來經濟增長放慢，也會降低平均資本效率。同時，由於房地產開支預期增加，日常消費受到遏制；以價格虛高的土地為抵押的貸款更是威脅金融穩定。

東亞地區經濟，如日本、韓國和台灣，都無法擺脫對出口的依賴。階段性的消費上升通常是由於資產價格上升，難以長期維持。一旦由於成本增加而失去出口市場，他們都陷入經濟停滯的困境。因為高增長時期的資產泡沫使中產階級成為“房奴”，無法進行其他消費。中國或許正在同一道路上：一年又一年，人們在談論著增加消費，而消費在國內生產總值中的份額卻一直下跌。

過去20年中，日本經濟停滯不前，國民人均收入在4萬美元的水平徘徊。在過去十年中，香港、韓國、新加坡和台灣停留在2萬美元的水平上。在如此高的收入水平上停滯看起來還不錯。但中國的情況不同。國家龐大，出口面臨挑戰，而國民人均收入要低得多。除非改變其增長模式，中國經濟將在低收入的水平上停滯。

快速致富的慾望，控制了中國社會的各個階層、每個角落和每個人。這個慾望不能被滿足；經濟學的邏輯是貨幣一定要流通；當某些人的錢多時，另外一些人的錢必定要減少。虛高資產價格滿足了人們的心理，人們手裡似乎拿到更多的錢。泡沫暫時使人們忘記了這個邏輯。這就是為什麼一旦條件允許，中國就有資產泡沫。

　　泡沫是對現實的誇張。低成本資金和強勁增長通常是製造泡沫的原材料。過去五年裡這兩個因素都存在。但是，目前中國完全依靠低成本資金來支持過高的資產價格。目前的低成本資金一是來自過去出口積累的、存在銀行系統的資金；二是由於人民幣與美元的綁定，加上美聯儲美元貶值的政策，“熱錢”流入。這兩個來源都不具可持續性。美元已經探底。美聯儲將在2010年提高利率。由於新增貸款增加和出口增加放慢，銀行系統的流動性在降低。通貨膨脹可能會出現，從而迫使政府收緊貨幣政策。簡而言之，低成本資金環境不可能持續太久。

中國出口復蘇是從一個低基礎開始。復甦將持續到2010年末。但是，低基礎復甦與恢復過去的勢頭不能混為一談。

出於三個原因，高出口增長的階段已經結束。首先，中國在國際貿易中份額是中國經濟在世界經濟份額的2倍。中國繼續增加市場份額的可能比較低。第二，增長勢頭不像以前那樣快。在格林斯潘時代，西方消費是由借貸泡沫支持的。這個泡沫已經破裂。未來貿易增長的速度可能是過去的一半。第三，美國和其他西方國家的就業危機，不可避免地導致貿易保護主義。當貿易保護主義的措施針對中國時，其他發展中國家可能搶占中國現有的市場份額。

另一可能維持泡沫的辦法是將人民幣升值，就像日本在“廣場協議”後遏制通脹並吸引“熱錢”流入。這一戰略在中國將不會奏效。日本公司的科技處在世界最前沿，他們可以提高出口價格來部分抵消日元升值的不利影響。中國公司沒有這些優勢。他們依靠低成本來競爭。日本的戰略在中國將失效。

在出口拉動經濟增長達到高峰後，消費是取代出口成為增長引擎的選擇。雖然起點低，但它具有可持續性。這一轉變要求政治經濟的全面變革。其關鍵是增加中產階級可支配資金，降低消費成本。到目前為止，沒有任何東亞國家成功地完成這一轉變。中國還尚未開始這一轉變。但是目前的趨勢看起來不樂觀。

過去十年來，中國一直努力提高居民消費。然而，中國消費在總體GDP的比例年復一年的下降，因為新興的中產階級受到政策環境的擠壓。房地產價格、汽車價格和收入稅率都居高不下。中國的政策，而不是中國消費者或家庭的特質，導致了對出口的過度依賴和消費的萎縮。

一個廣泛而活躍的中產階級，是穩定的現代社會的基礎。中國的政策正確地照顧了低收入階層的需求。但是，半市場化的經濟為一小部分人提供了投機獲利的機會。在未來的中國社會，有極少數超級富裕的階層，有負擔沉重的中產階級和龐大的、可以支付基本開支的低收入人群。中國正在往這個方向發展。這樣的收入結構將注定經濟不平衡，而且嚴重依賴出口。

過去十年中國的經濟增長，產生了數以百萬計的白領工作：經理、工程師、諮詢師、會計、律師和銀行家等。擁有這樣的工作，他們可以買房子、買汽車，和每年一次或兩次度假。然而，資產價格上漲的速度超過收入增加的速度，使他們生活在對未來的恐懼中。

中國的房地產市場有贏家和輸家。但勝負主要不是由教育、經歷、工作態度來決定，而是誰先進入房地產市場。從根本上說，中國經濟讓投機者獲益，而不是努力工作的人們。越來越多的人們意識到這一點，於是投資者越來越多，努力工作人的越來越少。這也是為什麼越來越多的公司和個人進入房地產市場。

在過去十年中，西方拒絕承認其競爭力下降，並製造泡沫來掩蓋它。我擔心，中國在未來十年裡會重蹈西方的覆轍。在未來兩年中，泡沫將越變越大。流動性將很快對資產泡沫不利。置身於泡沫中的多數人總會想：可能是有泡沫，但似乎沒什麼會導致泡沫破裂，因此它可以繼續。泡沫總是要破的，沒有例外。越想推遲其破裂，破裂的後果就越嚴重。過度供給和利率上調都會使其破裂。過分供應是美國泡沫破裂的原因，香港的則是利率上調。中國的銀行似乎永遠在市場低迷時拒絕向開發商提供資金。因此，在市場低迷時，供應將減少，價格調整無法進行。這一人為操控製造了投機心理：政府將永遠不會讓價格下跌。當投資者認為價格不會下跌時，且銀行有足夠的流動性來支持，投機的需求是無限的。中國的泡沫將在流動性短缺和利率上調中破裂。

　　最終的殺手就是通貨膨脹。原因是印了太多鈔票。在印鈔和通脹之間有一個時間差。在美國，這個時間差是18個月。中國政府利用補貼來遏制通貨膨脹，這個時間差或許更長。它可以是兩年。我認為，到2012年中國會經歷像上世紀90年代早期那樣的通貨膨脹。

在全球化的時代，通脹也是全球性的。美國的通脹開始抬頭。在未來兩年，這一趨勢將加速。到2012年，美國可能面臨通脹危機。美聯儲將不得不迅速提高利率。如果中國為支持房地產市場而不提高利率的話，資金會從中國外流，銀行發生流動性危機。利率最終還會上升。

很有可能，中國的房地產泡沫將在2012年破裂。