世界上最奇特的股票

網文：世界上最奇特的股票——巴菲特公司

2011-06-05 共濟會統治世界金融系列轉貼

轉貼：wanshi

伯克希爾-哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc)是沃倫-巴菲特的投資工具，也是全世界最大的再保險公司之一。這家公司還有沒有持續增長的潛力，是投資者廣泛爭議的話題；不過有一點可以肯定，即伯克希爾是世界上最奇特的股票之一。人人的知道，賺錢的最簡單途徑是和天才一起投資，而沃倫-巴菲特是公認的投資天才，所以伯克希爾理應名列世界上最受關注、成交最活躍、華爾街最青睞的超級藍籌股。可是現實與那差的太遠了，因為該公司具備一些非常奇特的性質，這些性質可能導致它成為一隻持續被低估的股票。
　　　　
按照銷售額計算，伯克希爾-哈撒韋是美國第12大公司；按照盈利計算，它是美國第14大公司。在全球範圍內，伯克希爾大概可以排到第四十到第五十名。在保險與再保險這個行業裡，伯克希爾僅次於美國國際集團(AIG)，是美國第二和世界領先的保險公司；在投資方面，伯克希爾的長期投資賬面價值為1022億美元，其中大部分是旗下子公司的股權和上市公司股權。伯克希爾的總市值大約為2000億美元，排名世界前20位，而且擁有穩定的盈利增長歷史。可是，這樣一家公司卻沒有被列入標準普爾500指數，也沒有被列入幾乎所有其他的大盤股指數。作為全世界最大的公司之一，它的股價變化對市場數據不會有任何影響。此外，華爾街只有4個分析師研究伯克希爾的業績，並給出投資評級；而通用電氣、微軟、花旗這些與伯克希爾處於同一檔次的公司，幾乎都有20個分析師追踪研究。難道巴菲特做了什麼讓大家討厭的事情，以至於誰都不想碰他的公司嗎？
　　　　
對以上問題的一個合理解釋是，伯克希爾的股價太高，而成交量太低：A股股價為127500美元，B股股價為4233美元（每一份A股相當於三十份B股）。最近一個星期，伯克希爾A股的最高單筆成交量是80股，價值約1000萬美元；B股的最高單筆成交量為3510股，價值約1500萬美元。在上一個交易日，即美國東部時間2007年10月27日全天，伯克希爾A股只成交330股，B股也只成交14960股，總成交金額約為1.05億美元，換手率約為0.053%。當天最活躍的股票——微軟的成交金額超過100億美元，換手率約為3.1%；蘋果的成交金額約為46億美元，換手率約為2.9%；在金融界，美林的成交金額超過30億美元，花旗的成交金額為23億美元，伯克希爾的競爭對手美國國際集團則成交15億美元，至於換手率則遠遠超過伯克希爾。當微軟、花旗和美國國際集團的股價像龍蛇一樣上下飛舞時，伯克希爾的股價卻幾乎是一條直線，最大的波動也不超過上下0.5%.
　　　　
現在我們知道為什麼巴菲特的公司無法列入標準普爾500指數了：它的換手率太低，居然不符合標準普爾指數對於交易額的最低要求！同樣，華爾街分析師很少研究伯克希爾也是有理由的，因為它一年到頭都沒有幾筆交易，無法為經紀人帶來佣金和利潤，而且它的股東可能根本就不會看研究報告。如果不是十一年前，巴菲特同意發行價格較低的B股，今天的伯克希爾的平均換手率可能會低於萬分之一。巴菲特通過永不拆股、永不發放股息的方法，使得小投資者很難持有這隻股票。結果，伯克希爾成為了一隻波動性很低的公司，其貝塔係數只有0.43，這意味著大盤每變化1個百分點，伯克希爾的股價只會變化0.43個百分點；它的估值也從來沒有出現大冷大熱的現象，近年來市淨率保持在1.4-1.6倍之間，低於絕大部分銀行、保險公司和投資公司。從今年1月下旬以來，這隻股票就在同一水平線上緩緩移動著，直到7月的次級債危機爆發之後才迅速上升。對於頻繁進出的交易員來說，這隻股票真是垃圾。對於大部分基金公司來說，持有伯克希爾的股份也要三思而後行，因為如果你遇到流動性問題，需要迅速拋售，伯克希爾不可能承擔如此劇烈的交易。微軟和花旗可以在幾分鐘之內完成一億美元的換手，而伯克希爾要花一整天，這種流動性風險不是一般的基金能夠忍受的。所以，儘管所有機構投資者都知道巴菲特是投資天才，他們在伯克希爾的持股比例加起來卻只有25%左右，而微軟、蘋果、花旗和GE等巨型藍籌股都有超過50%的股份為機構投資者持有。
　　　　
維持高昂的股價可以在一定程度上遏制投機，卻不足以消滅投機。巴菲特毫不諱言自己對短期交易的痛恨，甚至告知伯克希爾股票的專營經紀商：“如果伯克希爾的第一筆交易在上市一年之後才完成，我將非常高興。”巴菲特和查理-芒格甚至在股東熱情高漲的時候給他們寫信，宣稱“伯克希爾的股價正在以我們不打算買進的價格交易”。他們顯然希望伯克希爾的股價盡可能貼近其內在價值，為了達到這個目的就必須盡可能縮小短期供求關係的影響。如果巴菲特突然宣布將伯克希爾A股以一萬比一的比例拆分，使其價格降低到127.5美元，很可能其股價將在短期內迅速飆升，然後又迅速回落，在內在價值附近劇烈波動——這正是大部分上市公司的命運。伯克希爾的管理者小心翼翼地避免用消息刺激投資者的神經，並通過不斷的投資者教育，使絕大多數股東都成為了長期投資者。伯克希爾股票缺乏流動性的劣勢，在長期的良好回報率面前，就不算什麼了。只是那些習慣持股不超過半年的投資者無緣享受這種良好的回報。
　　　　
除了交易非常清淡之外，伯克希爾的基本面也非常奇特。它的淨資產收益率長期在10%-11%之間徘徊，淨利潤率也只有11%左右，完全無法與可口可樂、微軟和美國運通這些著名的高利潤公司相提並論。巴菲特本人經常強調淨資產收益率的重要性，因為一項利潤微薄的生意不可能讓你致富，無法妥善利用資產的公司也是沒有前途的。然而巴菲特自己的公司的淨資產收益率無論按照什麼標準都不算低。假設保險與金融類公司的股權資本成本為12%，那麼伯克希爾連資本成本都無法達到，理應以低於賬面價值的價格交易；現在它的市淨率卻接近1.5倍。在股本收益率如此低下的情況下，這家公司怎麼可能做到銷售額和利潤連續以20%的速率增長？
　　　　
以上悖論從一個側面說明了伯克希爾是一家難以用傳統方法進行研究的公司。它的銷售額和淨利潤只包括旗下子公司進行持續經營活動帶來的收入和利潤，例如再保險業務和被完全控股的其他業務。至於伯克希爾對可口可樂、美國運通乃至中國石油等上市公司的投資，或者對非上市公司的少數股權投資，根本不會出現在損益表裡。巴菲特通過拋售中國石油兌現了巨額利潤，可能成為伯克希爾本年度業績增長的動力之一，然而如果他不拋售，這筆利潤同樣是存在的，只是還不確定而已。由於巴菲特極少拋售股票，他在可口可樂、華盛頓郵報和美國運通等藍籌股上的巨額浮動盈利可能永遠不會出現在伯克希爾的損益表上。我們只看到價值上千億美元的長期投資，其中數百億美元是對上市公司股票的投資收益；只有仔細閱讀年度報告的腳註，才能夠準確把握伯克希爾究竟賺了多少錢，它本身究竟值多少錢。
　　　　
成為伯克希爾的投資者，首先意味著熟悉保險與再保險行業；其次要熟悉私人股權投資，因為巴菲特最大的投資都是整體併購的，只是不像私人股權公司那樣使用財務槓桿；再次還要熟悉公開市場的股票投資，對伯克希爾重倉持有的股票進行逐一研究。更複雜的是，巴菲特有時也進行兼併套利、可轉債套利、商品投資和高收益債券投資，這在傳統上是對沖基金的生意。伯克希爾既不是資產管理公司也不是私人股權公司，它在名義上是再保險控股公司，實際上卻從事著從最簡單到最複雜的一系列投資活動。它的同行不僅包括美國國際集團或安聯，還包括黑石、KKR甚至Fortress對沖基金公司。持有伯克希爾，意味著持有一個比大部分基金更加複雜的投資組合，其價值不是誰都能判斷的。
　　　　
自從2001年以來，伯克希爾的現金倉位越來越大，目前已經接近500億美元，超過了埃克森-美孚、微軟等著名的現金牛。在牛市行情中持有巨額​​現金，損害了伯克希爾的股東回報，卻使其倖免於次級債危機。在拋售中國石油之後，伯克希爾的現金更加充裕，每個人都猜測巴菲特將進行一個重要的收購，巴菲特本人也不諱言這一點。只是我們還不知道，最後被選中的究竟是誰。