全球經濟將在2010年再次衰退

謝國忠

3月18日，美聯儲公佈將購買1.25萬億美元國債、商業票據和按揭債券。其實，自危機開始，美聯儲一直在這麼做，它的資產負債表已經比危機前的水平翻了 1倍。新計劃可能使美聯儲的資產負債表膨脹到危機前的3倍。美聯儲承諾，一旦經濟足夠強勁，或者通脹抬頭，它將收縮資產負債表。但是，這種擴張趨勢不可能 扭轉了。在其他條件相同的情況下，如果最終美聯儲的資產負債表膨脹了2倍而不是3倍，那麼，美元也將貶值一半。

但是，如果其他中央銀行為了不讓本幣兌美元有升值壓力，從而去印鈔票，那麼，其他貨幣也面臨下行壓力。全球外匯市場的均衡可能是各國貨幣競相貶 值，這將使主要經濟體深陷通脹。我仍然認為，全球經濟的主路是通向滯脹的。財政刺激和通脹，將在2009年下半年推動全球經濟反彈。但是，這種反彈只是假 象。全球經濟將在2010年再次衰退，到那時，通脹將開始沖淡貨幣政策刺激經濟的效果。

美聯儲發布聲明後，美元應聲下跌，創下單週最大跌幅，國債收益率和按揭利率也大幅下降。市場的回應正如美聯儲所願。只要市場認為美聯儲的貨幣擴張 行為是有限的，即美聯儲不可能無限制地印美元，那麼，市場就可以對美元重新定價。其他資產價格也跟隨著美聯儲的貨幣政策而變動。

美聯儲政策的動機是為了穩定房地產價格。迄今，通過擔保持“有毒資產”和向陷入困境的金融機構提供貸款，美聯儲的關注點是要穩定金融體系。儘管它 已經取得了一些成效，不過，這對實體經濟無任何有意義的貢獻：美國經濟持續惡化，不斷攀升的失業率即為明證。美聯儲認定，它必須阻止房地產價格下跌，從而 穩住經濟。美國房地產行業已經從2006年的巔峰慘重下跌。股價下跌帶來的財富縮水超過了6萬億美元。由於大量的金融產品是由房地產價格支撐的，因此，房 地產價格下跌帶來的乘數效應是經濟和金融動蕩的主要原因。

蓋特納的算盤能否撥響

美國財政部已經發布一項計劃，決定從陷入困境的銀行購買1萬億美元“有毒資產”。在這項計劃中，私人投資者可以在一項特殊用途的工具中投資1美元 股本來購買“有毒資產”。同時，美國政府將配套投資1美元。接著，這個工具可以由美國政府擔保，再藉12美元。這將意味著，這個新工具可以按零利率借入短 債，按2.75％的利率借入十年長債。這個項目的補貼，實際來自政府對12美元債務的擔保。私人投資者可以藉助政府的債務擔保，將回報放大6倍。這也就是 私人投資者會對該計劃感興趣的原因。

不過，“蓋特納計劃”與美國前任財政部部長保爾森推出“問題資產救助計劃”（TARP）的初衷，並無太大差異。由於市場對“有毒資產”定價太低， 以致銀行無法生存，所以，“保爾森計劃”沒有奏效。實際上，按目前的市場價位，主要大銀行已經破產若干次了。新計劃的希望，在於私人投資能夠受到6倍槓桿 投資回報的激勵。在這種激勵下，私人部門可以參與“有毒資產”的競標，從而使銀行能夠生存。但是，我對這種如意算盤並無十足信心。我擔心，“蓋特納計劃” 仍是有缺陷的。如果“有毒資產”價格沒有上升，美國政府可能還要重回國有化銀行的老路。

銀行援救項目關乎誰來支付成本，關乎銀行系統需要多久才能恢復常態從而提供正常的服務。前者是一個股權問題，並且政治色彩較重。民眾希望銀行的股 東、債權人和經理層在納稅人作出貢獻前，能夠付出更多。政府則傾向於保留銀行系統的實力。美國政府正在用債務擔保，來隱藏其補貼危機製造者的事實。讓我們 靜觀美國人能否容忍這種行為。後者則是關於如何將混亂的銀行對經濟的連帶破壞最小化。從這個角度看，政府會妥協，從而盡快地使銀行體係正常運轉，不過，這 也將使製造危機的罪魁禍首得到補貼。

我們現在看到的股市反彈是熊市反彈。正如我在2009年初所寫，一個可靠的銀行拯救計劃會催生一輪熊市反彈。但反彈不會持續。信貸泡沫之後，減槓 桿的過程要持續很久，這將阻礙經濟有力地複蘇。這場起始於2007年秋天的熊市至少要持續三年，也可能超過五年。即便槓桿正常化，全球經濟仍然需要尋找新 的增長模式。可惜，我們還沒有發現結構性改革已經開始，從而能找出新的增長模式。

我已經討論過，在房地產與信貸泡沫破滅之後，可能有三個結果：破產、通脹和政府救助。第一個結果會迫使債權人能夠接受債務清償後剩下的損失。第二 個結果可以使債務人保留資產，因為通脹使其債務削減。 20世紀30年代，美國選擇了破產的解決辦法。 20世紀20年代，德國選擇了通脹。 20世紀90年代，日本選擇了政府救助。它將利率降至零，從而使債務人的成本減少至零，並且允許他們在十年裡逐漸償清債務。同時，日本政府擴大財政赤字， 使債務人可以藉到現金。這個過程是公共部門逐漸地承擔私人部門的債務的過程。 20世紀90年代初，日本政府可以承擔私人部門一半的債務。若不是執行財政刺激逐漸承擔私人債務，日本可能發展得更好。

泡沫破滅後，主要的驅動力是正常化。例如，在一個正常的經濟體，收入是100，房地產價格是100，債務是60。在房地產與信貸泡沫中，房地產價 格上升至200，債務變為150，但是收入仍然為100。當泡沫破滅，房地產價格會跌回100。但是，債務的名義價值不會下降。如果選擇破產來解決問題， 買房者變得一無所有。債權人收回房產，將它以100賣出，並記錄損失50。在通脹的情景下，收入增加到200。買房者保留房地產。債權人得到150。但是 由於真實價值貶值了50％，所以，債權人因通脹損失了75。在第三種情景下，債權人假裝債務人沒有破產，延長償還期，減少利息。最終，債權人可以收回 150。但是，由於未來貨幣價值沒有現在多，債權人要損失一部分。可以證明，債權人最多只能收回100。

泡沫動態破滅使得這個過程變得複雜。無論是房地產價格下跌還是通脹都會造成連帶損害。最重要的是失業率上升，這比起重新分配來是個淨損失，閒散的 工人總可以生產點什麼。政策制定者，例如美聯儲，通常以最小化連帶損害為政策目標。我並不認為，美聯儲有清晰的計劃，不過是隨壓力而動。因為它將房地產價 格下跌視做頭號敵人，並試圖加以阻止。因此，美聯儲會印鈔票來購買按揭資產，其後果是抑制按揭利率。隨著按揭利率下降，債務人破產的風險減少了，因而緩和 了房產銷售不景氣。當然，降低按揭利率也會增加房地產需求。通過減少供給，刺激需求，美聯儲希望穩定房地產價格和經濟。

賣國債買股票？

讓我們假設美聯儲成功了，那麼，世界會變成什麼樣？如果要跌回到正常水平，美國的房地產價格已經下跌了一半。美聯儲的政策可以用通脹取代進一步下 滑。因此，相對於正常的路徑，美國經濟可能會有20％-25％的通脹。假定其他的條件相同，美元會從這個水平貶值20％-25％。美聯儲發布聲明的那一 周，美元就跌落大約5％。我認為，美元貶值的故事還將持續。

由於美聯儲正將其印鈔票、拯救債務人的政策運用到史無前例的程度，對世界而言，最好的結局也不過是滯脹，更壞的結果是市場因為美元供給不斷增加而 感到恐慌，並不惜一切代價出售美元。這將引髮美元崩潰，與1998年盧布的厄運如出一轍。其結果就是惡性通貨膨脹，並可能使全球經濟陷入混亂。

中國應該如何應對美聯儲的政策？中國不可能給美聯儲施加壓力，從而使其改變政策，保護中國的外匯儲備。美聯儲的政策選擇是為了美國利益最大化，不 要奢望美國能為中國的利益最大化做出貢獻。正如我曾指出的，由於人民幣與美元聯繫緊密，中國外匯儲備必須以美元資產為主。惟一可以替代美國國債的是美國股 票。在美元走弱的情況下，股票要好於債券，它們可以有效地避免通脹和弱勢美元。

首先，標準普爾500指數一半的收益來自海外。如果美元走弱，以美元計的收入也會增加。進一步，美國公司會從弱勢美元中增加競爭力，它們的股票也會變得更有價值。

第二，如果美聯儲成功地改善了美國經濟，增加的國內需求會提高公司盈利。

第三，公司的資產，如品牌和技術，都會在通脹中升值。

進入股市的最好辦法是購買標準普爾500指數。它是惟一能和美國國債在流動性上媲美的資產。它的表現優於90％的基金經理業績，而且也肯定比中國政府選擇的股票好。這也避免造成中國政府試圖控制美國企業的政治爭論。

不過，我並沒有支持中國中央銀行現在賣出美國國債，買入股票。第一步要做的是，使資產組合接近於現金，盡可能地減少持有的美國國債的久期，也就是說購買的國債到期日越來越短。

不能指望別國保護中國利益

為了避免外匯儲備貶值，中國應該努力阻止外匯儲備增加。惟一的辦法是增加國內需求，從而減少貿易順差。雖然中國的出口以約20％的幅度下降，但是，進口下跌得更快，貿易順差可能一點也不會縮小。這會迫使中國繼續購買美元資產。我認為，有兩個政策可以快速減少貿易順差。

首先，2009年，中國可以將財政赤字從1萬億元擴大到1.5萬億元。額外的財政刺激應該瞄準家庭部門而非投資。例如，通過減稅，提高家庭部門支出能力。增值稅可以明顯減少。它是一種營業稅，並帶有累退性質，這意味著對窮人徵收的比例要大於富人。

中國還應該削減個人所得稅的最高邊際稅率，從40％減至25％，與企業所得稅相同。目前的高稅率對徵稅非常不利。個人所得稅收入在整個財政收入中 比例非常小，並且高稅率使人們有避稅的動機。同時，大多數企業家將他們的個人支出記賬為企業費用，從而達到避稅目的。相同的公司和個人所得收入稅率可以消 除這種動機。

其次，政府可以將它持有的國有企業股份分給民眾，從而刺激消費。我簡單計算過，這個計劃可以刺激5000億元的消費。由於經濟隨著消費增加得以改善，這些股票的價格會上升，並且增加了5000億元的消費。

減稅和分發國有企業股份在一定程度上能夠減少中國的貿易順差，從而避免必須持有美元資產。這也將給人民幣改為浮動匯率打下基礎，並且成為全球經濟中獨立的力量。

美國政府正在做使其經濟利益最大化的事。中國也必須這麼做。那種美好的想法，即美國為中國利益最大化來行事，純屬白日夢。在現代社會，每個人都在使自己的利益最大化。 ■

作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事

此文英文原文見《財經網》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/