房地產市場最早將在2010年底見底

“刺激-復甦”春夢難長
本文見《財經》雜誌2009年第10期出版日期2009年05月11日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

這一戰略將導致惡性通貨膨脹、貨幣劇烈貶值和政治動盪


謝國忠/文

接連不斷的重大新聞，對全球經濟產生了一定影響。甲型H1N1流感的爆發，對占全球經濟十分之一的旅遊業造成了重大損失；克萊斯勒尋求破產保護， 表明佔全球經濟4％的汽車業狀況不佳；美國銀行壓力測試結果推遲公佈，增加了人們的猜疑——很多銀行都要破產。這三大產業占到全球經濟總量的五分之一。

另一方面，政策制定者持續地宣稱，經濟有“企穩跡象”或者“復甦苗頭”。日本已經公佈了另一個刺激計劃，中國的銀行貸款正在增加。政策制定者積極 的措辭、舊刺激計劃的預期效果以及新的刺激計劃出台的可能性，這些消息有效地鼓舞了金融市場。儘管仍然只有2007年11月的最高位的一半，到5月1 日，MSCI世界指數（代表全球股票市場）從3月的底部上漲了近三成。

企穩跡象來自何方

一些數據表明，全球經濟正在觸底。在下滑近10％之後，美國的零售很可能正在趨穩。日本和英國的零售數據，很可能繼今年一季度後繼續好轉。近期的貿易數據也表明，2008年四季度至2009年一季度的世界貿易的劇烈下跌將要結束了。

正如我多次提到，2008年四季度和2009年一季度，全球經濟經歷“硬著陸”，經濟將在2009年二季度企穩，接著，2009年下半年，全球經濟會受到刺激計劃的影響而反彈。但是，我仍然相信全球經濟的困難將持續多年，並且2010年全球經濟可能再次下挫。

我們現在看到的企穩，主要是因為公司和家庭的資產負債表得到了流動性的支持。房地產和信貸泡沫的破滅，嚴重損害了企業和家庭的信譽。由於市場拒絕 幫他們“滾動還債”（roll over），企業和家庭不得不變賣資產來償還債務。當所有人都要出售資產，資產價格將會被壓得很低，從而可能使每個人都破產。中央銀行和政府替代了市場來 替他們“滾動還債”。沒有立刻還債的緊迫壓力，企業和家庭就沒有動力改變習慣。這表明，目前經濟的企穩是由政府支撐的。當這種支撐消失，問題又會回來。

很多人認為，一旦經濟復甦，企業和家庭面對的難題就會被上升的趨勢所掩蓋。例如，提高盈利將使企業顯得信譽更好。市場將願意為它們“滾動還債”。 當經濟上行時，家庭收入會得到提高，從而房地產的需求會增加，房價會上揚。上升的房價，又將改善住房貸款的質量並減少新增借款。最終，我們可以完全從現在 的問題中解脫出來。

這種大家都在推崇的“刺激-復甦”戰略不會奏效。它將導致惡性通貨膨脹、貨幣劇烈貶值和政治動盪。目前的經濟困局實質上是結構性的。全球的泡沫嚴 重扭曲了供給、需求和收入分配。泡沫的破滅揭露出全球經濟的各個部分不再相互匹配。流動性就像膠水一樣，暫時將各個部分粘在一起。不幸的是，時間一長，膠 水的粘性會變弱。所以，這種戰略只是推遲了不可避免的調整。

以汽車業為例。乍一看，汽車業似乎遠離房地產和信貸泡沫。其實，它是泡沫的一個部分。從供給看，汽車業已經多年存在產能過剩的問題了。為什麼它一 直沒能調整呢？低成本的信貸允許每家公司都能保持過度產能。另外，諸如通用汽車金融服務公司（GMAC）這樣的金融企業，過去常常為汽車製造商日常經營提 供補貼。因此，汽車製造商的金融部門也是泡沫的一部分。從需求看，廉價的信貸誘使消費者頻繁換購新車。零首付、零利率融資政策極度誇大了汽車需求。 2009年，全球汽車銷量可能要從2007年6200萬輛的最高點降至5500萬輛。即便全球經濟穩定了，汽車銷量也不會重返輝煌時期。

目前，全球汽車銷量低於2004年的水平。另一方面，汽車業卻比那時增加了2000萬輛的生產能力，而此前，這個行業就有大量的過剩產能。全球的 汽車業需要收縮至少四分之一。但是，這個行業現在仍在喋喋不休地討論增長的機會，例如電動汽車，並且正向政府尋求補貼。等著瞧吧，電動汽車不過是一個浪費 納稅人無數血汗錢的概念。每一次汽車業陷入困境，它總是拿新產品說事。這也就是汽車業得以吸吮資金活下來的方式。

混合動力汽車是一項成熟技術，它可以節約三分之一甚至更多的燃料，並且不依靠政府補貼就能生存下來。這項技術對未來五年是個福音。為什麼還要鼓動 政府去補貼電動汽車呢？這種汽車不充電就形同廢鐵，而且充電的基礎設施也未建立起來。電動汽車可能在十年後是有商業價值的，但現在還看不出來。市場可以找 到合適的技術和正確的平衡點。如果政府想要幫點忙，應該給研發中心注資，而不是補貼生產和購買沒有商業價值的商品。

克萊斯勒的破產不會解決這個行業的問題。美國政府希望利用這個程序，強迫克萊斯勒的債權人接受持有的80％債務被銷賬。在清除所有股東權益和債權 人80％的債務後，這個公司看起來就可以生存了。但是，它生存下來是靠資本金補貼，這又給其他有同樣財務負擔的生產商施加了壓力。這將導致惡性循環，迫使 其他汽車製造商走上相同的不歸路。

根本問題是全球的過剩產能等於美國銷量的2倍。如果美國的三大汽車生產商關閉了兩家，供求可能大致就平衡了。但是，事情不像看到的那樣。政府推動 的政治進程是，首先將股東和債權人清理掉，然後，用納稅人的錢來維持一個過度膨脹行業，使其生存下來。這個行業將在未來若干年裡敗掉資本金。如果政府補貼 電動汽車，會浪費更多的錢。所以，如果投資於汽車業，你很可能會賠本。

在種種刺激汽車需求復甦的絕望努力中，歐洲和美國政府激勵消費者去換購新車。這不過是將未來的需求提前到現在。這緩解了汽車業重組的壓力，並把問題推遲到明天。汽車業是一個活生生的例子，它說明現在的經濟困局不能通過刺激計劃解決，政府還沒有找到正確的途徑。

最近，中國、美國和其他許多國家的二手房交易有回暖的表現。很多學者將這個數據解讀為市場復甦的跡象。房地產是這場危機的核心。如果它復甦了，全 球經濟肯定會跟著復甦。不過，我認為，這樣的理解是錯誤的。交易量的回暖是對價格下跌的反應，這是調整，而不是複蘇。當價格明顯下降後，從前沒有能力購買 房子的消費者現在可以購買了。當這些消費者都買了房子，房地產價格又會開始下跌，來吸引其他潛在的購買者。直到房價和收入的比例達到或低於歷史平均水平， 這個過程才會結束。我認為，房地產市場最早將在2010年底見底。

滯脹重來

主要的經濟體的零售看起來都穩定了。但這是暫時的，並且也沒有預示著強勁的複蘇。當泡沫破滅後，人們開始減少並下調他們的支出水平。不過，人們不 情願改變生活方式。因此，支出減少的力度可能不夠。當人們意識到自己境況變得多差時，他們可能不得不再次減少支出。全球失業率仍在上升，這對消費來講是很 大的負面消息。財富和收入減少對消費的負面影響可能在2009年都要持續，並很可能延續到2010年。

我對目前情況的理解，和我在今年年初預測的一致。全球經濟在今年二季度企穩，並且增速低於2008年平均水平3個百分點，可能比2008年二季度 低6個百分點。過去三個季度經濟的下滑，無疑是20世紀30年代以來最嚴重的一次衰退。 2009年下半年可以看到刺激計劃作用下的反彈，全球經濟的增速會因此提高約2個百分點。目前的企穩和下半年的反彈，都不能作為經濟可以重返增長軌道的信 號。全球經濟在2010年再次下滑，並且隨後多年裡都只是緩慢增長。原因是實體經濟的供給和需求不匹配，還有歐洲和美國在調整它們銀行資本的問題上拖延時 間。

上面我討論了汽車業糟糕的狀態。但是，更嚴重的是金融系統正面臨的問題。歐洲和美國的銀行未公佈的損失或者將要發生的損失，很可能超過了它們的股 權資本。這些銀行從技術上講，已經破產了，但仍靠政府對它們債務的擔保而生存。如果一家銀行能藉到錢，即使它沒有資本金，也不會關門大吉。不過，它們不能 再正常運行，例如對所有的有信譽的借款人發放貸款。相反，這些銀行很可能最大化它們的息差來重組資產。這種“通過盈利來解決問題”，正是歐洲和美國決策者 希望的。

但是，即便這樣的戰略能奏效，也需要很長時間。如果銀行年資本回報率為15％，這在糟糕的經濟環境中算是最樂觀的估計，銀行也需要用超過五年的時 間來重組資產。如果經濟糟糕的程度提高1倍，那麼，這個過程就需要十年。在那之前，銀行都不能正常貸款。全球經濟也要受此影響停滯十年。

經濟停滯有非常糟糕的社會和政治後果。例如，歐洲現在看起來就不穩定。像十年前那樣，它的失業率又快回到了兩位數。失業的年輕人的情緒相當叛逆。 歐洲的老齡化問題現在也更加嚴重了。 “嬰兒潮”時期出生的人現在快要退休，對任何減少養老金和其他福利的政策，他們會作出強烈的反應。但是，歐洲政府正承受著不可持續的財政赤字。它們必須提 高稅收或者減少福利。如果選擇前者，歐洲的經濟會進一步惡化，而且失業率也會上升到威脅社會穩定的水平。如果選擇後者，“嬰兒潮”時期出生的人會極力反 抗。在可預見的未來，歐洲將非常混亂。

美國家庭的債務與收入的比率，需要下降三分之一或更多。增加儲蓄是明智之舉。但是，這會減少消費。美國家庭將債務減少到歷史平均水平，至少需要五年。這意味著美國經濟要蕭條五年。

如果不是絕大多數，至少許多投資者拒絕接受全球經濟的傷口需要很長時間來痊癒。他們把希望寄託在政府刺激計劃和可能出現的新資產泡沫上。那種“托 起股市，其他事也迎刃而解”的理論在機構和個人投資者中非常流行。這種情緒能讓股市上揚一段時間。但是，最終，這樣的做法會失敗。憑股市帶動基本面改善的 期望是不會實現的。

正如全世界政府和央行試圖通過刺激計劃解決結構問題，全球經濟正一步步接近滯脹。雖然需求疲軟，油價卻開始上揚。目前，油價已經超過了每桶50美 元，這是需求和供給關係不能解釋的。金融需求和供給減少才是油價上升的推動因素。大量的錢湧進了交易所交易基金（ETF），後者去買了石油期貨。石油輸出 國正在減少產量。它們認為，與其用石油換回來大量很可能急劇貶值的紙幣，還不如把石油埋在地下划算。儘管屆時全球經濟仍處於蕭條，但是，受到通脹預期的影 響，不斷上升的油價和其他大宗商品價格可能在2010年引發通脹。我們會再次見證20世紀70年代歷史的重演。 ■

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作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事