求諸效率
本文見《財經》雜誌2009年第11期出版日期2009年05月25日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/
是微調而不是蠻力使生產率提高，是市場的力量而不是政府乾預能提升效率
散發著凱恩斯主義味道的流動性正在全球氾濫。市場共識已經由3月初的蕭條，變成了現在的新一輪牛市。牛市判斷，首先基於催生資產價格上漲 的流動性，其次是公司和家庭部門資產負債表改善，最後是需求日益增加。這種在過去20年來一直奏效的“格林斯潘動力”，這次將會失靈。流動性氾濫將很快導 致通貨膨脹，阻礙剛剛萌芽的資產泡沫蓓蕾成長。
當反通脹的力量使通貨膨脹下降、將流動性疏導進資產市場時，流動性是奏效的。不斷上漲的資產價格會引起負債的需求，槓桿率的提高又會增加需求。資 產市場驅動增長模型之所以奏效，是因為全球化和IT使通貨膨脹處於可控範圍內。當兩者的收益被吸收掉，又看不到新的生產增長源時，流動性很快就會導致通貨 膨脹。
產能過剩不能拉低通脹
大多數分析者並不認為過剩產能會導致通脹，因為需求大幅下滑會使通貨膨脹處在可控範圍內。因此，在全球經濟完全復甦之前，流動性激增不會成為問 題。我認為，這種邏輯是錯誤的。金融市場通過商品投機活動，可以直接將通貨膨脹作為流動性的疏導路徑。儘管需求下滑，但是，石油價格已經接近春季低點的2 倍了。這主要反映了金融需求的增加。增加的流動性已經流向了石油期貨，這是由通脹預期驅動的。只憑20世紀70年代那樣的預期，就能使流動性變成通脹。
過剩的產能並不能拉低通脹，原因有二。首先，和原材料相比，製造業增加值比以前要小很多。全球化驅使跨國公司將生產轉移到中國這樣的低成本國家。 在這個過程中，製造環節的重要性已經下降。例如，儘管存在巨大的產能過剩，鋼鐵價格仍然隨著鐵礦石價格的變化而變化，因為鐵礦石占到鋼鐵生產成本的一半以 上，煉焦煤佔了四分之一，設備折舊、勞動力成本和利潤只占到產品價格的一小部分。
其次，許多過剩產能需要被淘汰，因為需求結構將發生變化。泡沫誇大了許多產業的需求，汽車、IT、金融服務表現得尤為突出。未來信貸不會那麼廉價。汽車需求也會反映出這一點，產業可能收縮三分之一。
克萊斯勒破產是第一步，接下來可能是通用汽車公司。在泡沫鼎盛時期，金融部門的利潤率被誇大1倍以上，這導致了駭人的IT基建費用支出。當金融部 門收縮、利潤率恢復正常時，即使全球需求復蘇，IT需求也將比此前低很多。最後，金融部門不得不大幅收縮，可能達到50％。泡沫創造的需求不會再現。
過剩的產能會抑制通貨膨脹的“宏大觀點”，並不適用於現在。如果執意按此觀點增加流動性，會將全球經濟引向一條危險的道路。我曾預言，滯脹將會是 2006年格林斯潘時代終結時的安魂曲。現在看來，世界沒有任何抵抗地滑入了這條路徑。在格林斯潘時代度過20年安逸生活後，政策制定者、市場和工人都想 要一種簡單的解決方法（“免費的午餐”的委婉說法），來走出經濟下滑。 “免費的午餐”可能違背經濟邏輯，在特定時期出現。但是，這頓“午餐”持續時間越長，最終的調整就會變得越痛苦。
“網絡效應”消耗殆盡
世界，尤其是中國，應該著眼於改革，而不是凱恩斯主義刺激計劃的過度放縱。我已經撰文指出，中國需要通過財富再分配，將需求從出口轉向家庭部門。在本文中，我想強調，中國需要著力提高效率。這是中國進入新一輪高速增長的必要條件。
在過去30多年裡，中國經歷了高速增長。好的政策組合是催化劑。但是，這是必要條件，而不是充分條件。 20世紀八九十年代的低起點，為好政策發揮作用提供了充分的空間。低起點可以從工資水平、城市化率、出口能力等方面來理解。出口能力在需求方面一直佔據主 導地位。通過吸引製造業重新佈局和建設支持性基礎設施，中國出口年均增長率接近20％。但是，低起點效應在未來不再靈驗；在大的經濟體中，中國出口占 GDP增長的份額是最高的。一些經濟體出口占GDP的比重更高一些，是由於跨境運輸零部件。
在供給方面，基礎設施網絡建設帶來的規模經濟，極大地提高了生產力。其中的關鍵是所謂的“網絡效應”。修建高速公路，可以通過降低沿途的運輸成本 來提高效率。當建成網絡時，單位投資帶來的效率提高會按平方級增長，因為運輸成本的降低從一點擴大至整個區域。在過去十年裡，中國一直建設高速公路、電 信、電力網絡。網絡建成時，由於生產成本降低，生產率得到極大提升。基礎設施的發展與低工資一樣，也是中國低成本的原因。
表現欠佳的中國企業（比如利潤率低、缺乏知識產權之類的可持續資產）和強勁的宏觀經濟之間的衝突，讓市場感到困惑。在20世紀90年代，大多數投 資者認為，中國經濟增長將很快崩潰，因為企業表現不佳。但是，這種情況並未發生，因為基礎設施建設降低了生產成本、增加了出口競爭力。經濟增長帶來的好 處，不成比例地進入了資產通貨膨脹和政府收入。公司利潤和工人工資並沒能獲得同樣的改善。儘管微觀表現不佳，基礎設施帶來的生產率提高，仍然是宏觀經濟持 續向好的關鍵。
未來，提高生產率的難度將加大。中國基礎設施網絡已經形成。擴張並不能帶來同樣的收益。原因是網絡最初帶來的規模經濟遞增，最終會轉化為規模經濟 遞減。例如，高速公路的建設會減輕現有高速公路的擁堵，經濟收益與投資是成比例的，但不會像第一次建高速公路網時那般呈現指數級增長。如果在一條並不擁堵 的高速公路旁再修建一條，收益可能會少於投資。
經濟學中，“規模經濟”沒有被透徹理解。標準的經濟理論假設規模經濟遞減，比如，增加同樣的投入，所得產出將減少。當公司擴張時，遲早會遇到協作 的問題。我們經常聽說公司因此而“瘦身”。在增長的早期，公司層面的協作不成問題，共享資源帶來的優勢很明顯。因此，公司在成長初期表現為規模經濟遞增， 在成熟期表現為規模經濟遞減。當經濟理論論及經濟活動的均衡狀態時，規模經濟遞減是正確的假設。
網絡的規模經濟與公司層面的規模經濟相似，只是更加強烈。在網絡建設初期，經濟收益與投資規模可能是線性的或者成比例的。當網絡即將建成時，經濟收益呈指數級增長。當一個完整的網絡擴張時，收益相對於投資是下降的，比如，額外的每1美元投資只能得到更少的經濟收益。
中國的基礎設施投資是否已到收益遞減階段了？這很難說。但是，因為網絡已經形成，效率比此前要低得多。由於基礎設施帶來的生產率提高放緩，需要找到一個其他來源來保持經濟增長。
提高效率維持增長
現在中國的宏觀經濟政策由流動性主導，流動性注入企業和政府部門。理由是無論效率如何，更多的消費會使經濟恢復；如果通過低效率的投資來達到同樣 的效果，會需要更多的消費。當然，如果沒有什麼不良後果，印鈔票能解決任何經濟問題：如果不奏效，只需再多印一些。但是，增加流動性或者印鈔票會導致通貨 膨脹。投資效率越低，通貨膨脹出現得越早。
中國有很大的機動空間：政府債務低，銀行系統存貸款比例低，家庭部門槓桿率低。當然，公司部門的高槓桿值得擔憂。國家有強大的購買力，這在巨額外 匯儲備和持續的貿易順差中反映出來。如今可選擇的辦法，反映了過去在提高生產率和出口能力方面的成功。但是，這兩方面都遇到了困難。因此，中國應該謹慎地 將資金投向那些來未能帶來收益的項目上，而不是投在僅僅能提高即期GDP的非生產性項目上。
即使中國有足夠的財力，也應該謹慎花費，因為未來掙錢的難度加大了。很容易就能提高生產率和出口能力的日子，已經一去不復返了。因此，中國應該儘 早收緊貨幣政策。在2008年12月至2009年4月五個月裡，中國的銀行信貸增長了20％。如果保持這一速度，信貸年增長率將達到50％。上一次信貸如 此快速增長是在1992年，它導致了失控的通貨膨脹。如果通貨膨脹再次出現，將比上一次更難解決。上世紀90年代中期，中國實行緊縮貨幣政策以控制通脹 時，出口的快速增長維持了經濟增長。這次就沒有那麼幸運了。
如果通貨膨脹出現而經濟仍然低迷，政府可能不願充分收緊來冷卻通脹，這可能導致長時間的高通脹、低增長。對中國、美國和世界來講，滯脹的風險很 大。最初信貸激增對穩定經濟是必要的，但是，持續下去可能帶來更多的負面影響。為今年GDP多增長一兩個百分點，甘冒出現惡性通貨膨脹的風險，是不值得 的。
在今年剩餘的時間內，銀行信貸應由非常寬鬆轉向中性。中性意味著銀行信貸與GDP的比率應該保持不變。例如，現在的銀行信貸是37萬億元人民幣， 是GDP的1.2倍。如果名義GDP每月增加2000億元，今年增長8％，那麼，銀行信貸應該每月增長2400億元。 4月新增貸款從此前四個月的月均1.4萬億元，下降到6400億元，但相對中性的標準來講，仍然太高。貨幣收緊還有很長的路要走。
在我看來，中國應該更多地著眼於提高供應方的效率，來保持高增長。未來十年裡，全球經濟增長很可能比過去慢很多。中國需要更高的效率，才能達到同 樣的增速。效率的提高不能依賴固定資產擴張。過去的問題是規模小，設備陳舊。現在，這兩點都不再是問題，中國大部分工業似乎都是裝備精良，但苦於產能過 剩。
今後，效率的提高是一個系統或者激勵問題，而不是投資問題。因為是微調而不是蠻力使生產率提高，是市場的力量而不是政府乾預能提升效率。
許多人認為，美國和發達國家發生的事情，表現出了市場經濟壞的一面，因此，中國不應該再朝市場經濟發展。這是從當前的金融危機中得出的錯誤結論。 市場仍然是激發企業用最低的成本交付最好的產品的最好工具。其他所有的體制都已經在促進繁榮上失敗了。然而，市場要正常運轉，也需要監管。比如，需要有食 品安全標準，確保行業正常發展。監管的主要目的，應該是使市場更有效率地運轉，而不是取代市場。
一些經濟體，像美國、英國，十年前過多地放鬆了管制，為當前的危機埋下了隱患。中國經濟則是被政府過度監管和控制。當前危機的教訓對中國的政策走向沒有意義，中國的市場要變成“太自由”，還有很長的路要走。
現在過多的流動性刺激，可能導致今後的通貨膨脹。對中國來講，是放慢貨幣供應的時候了。政策著眼點應該轉向擴大家庭部門的消費，提升供應方的效 率。否則，在接下來的數年裡，中國將要承受低增長和高通脹。 ■謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
本文見《財經》雜誌2009年第11期出版日期2009年05月25日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/
是微調而不是蠻力使生產率提高，是市場的力量而不是政府乾預能提升效率
散發著凱恩斯主義味道的流動性正在全球氾濫。市場共識已經由3月初的蕭條，變成了現在的新一輪牛市。牛市判斷，首先基於催生資產價格上漲 的流動性，其次是公司和家庭部門資產負債表改善，最後是需求日益增加。這種在過去20年來一直奏效的“格林斯潘動力”，這次將會失靈。流動性氾濫將很快導 致通貨膨脹，阻礙剛剛萌芽的資產泡沫蓓蕾成長。
當反通脹的力量使通貨膨脹下降、將流動性疏導進資產市場時，流動性是奏效的。不斷上漲的資產價格會引起負債的需求，槓桿率的提高又會增加需求。資 產市場驅動增長模型之所以奏效，是因為全球化和IT使通貨膨脹處於可控範圍內。當兩者的收益被吸收掉，又看不到新的生產增長源時，流動性很快就會導致通貨 膨脹。
產能過剩不能拉低通脹
大多數分析者並不認為過剩產能會導致通脹，因為需求大幅下滑會使通貨膨脹處在可控範圍內。因此，在全球經濟完全復甦之前，流動性激增不會成為問 題。我認為，這種邏輯是錯誤的。金融市場通過商品投機活動，可以直接將通貨膨脹作為流動性的疏導路徑。儘管需求下滑，但是，石油價格已經接近春季低點的2 倍了。這主要反映了金融需求的增加。增加的流動性已經流向了石油期貨，這是由通脹預期驅動的。只憑20世紀70年代那樣的預期，就能使流動性變成通脹。
過剩的產能並不能拉低通脹，原因有二。首先，和原材料相比，製造業增加值比以前要小很多。全球化驅使跨國公司將生產轉移到中國這樣的低成本國家。 在這個過程中，製造環節的重要性已經下降。例如，儘管存在巨大的產能過剩，鋼鐵價格仍然隨著鐵礦石價格的變化而變化，因為鐵礦石占到鋼鐵生產成本的一半以 上，煉焦煤佔了四分之一，設備折舊、勞動力成本和利潤只占到產品價格的一小部分。
其次，許多過剩產能需要被淘汰，因為需求結構將發生變化。泡沫誇大了許多產業的需求，汽車、IT、金融服務表現得尤為突出。未來信貸不會那麼廉價。汽車需求也會反映出這一點，產業可能收縮三分之一。
克萊斯勒破產是第一步，接下來可能是通用汽車公司。在泡沫鼎盛時期，金融部門的利潤率被誇大1倍以上，這導致了駭人的IT基建費用支出。當金融部 門收縮、利潤率恢復正常時，即使全球需求復蘇，IT需求也將比此前低很多。最後，金融部門不得不大幅收縮，可能達到50％。泡沫創造的需求不會再現。
過剩的產能會抑制通貨膨脹的“宏大觀點”，並不適用於現在。如果執意按此觀點增加流動性，會將全球經濟引向一條危險的道路。我曾預言，滯脹將會是 2006年格林斯潘時代終結時的安魂曲。現在看來，世界沒有任何抵抗地滑入了這條路徑。在格林斯潘時代度過20年安逸生活後，政策制定者、市場和工人都想 要一種簡單的解決方法（“免費的午餐”的委婉說法），來走出經濟下滑。 “免費的午餐”可能違背經濟邏輯，在特定時期出現。但是，這頓“午餐”持續時間越長，最終的調整就會變得越痛苦。
“網絡效應”消耗殆盡
世界，尤其是中國，應該著眼於改革，而不是凱恩斯主義刺激計劃的過度放縱。我已經撰文指出，中國需要通過財富再分配，將需求從出口轉向家庭部門。在本文中，我想強調，中國需要著力提高效率。這是中國進入新一輪高速增長的必要條件。
在過去30多年裡，中國經歷了高速增長。好的政策組合是催化劑。但是，這是必要條件，而不是充分條件。 20世紀八九十年代的低起點，為好政策發揮作用提供了充分的空間。低起點可以從工資水平、城市化率、出口能力等方面來理解。出口能力在需求方面一直佔據主 導地位。通過吸引製造業重新佈局和建設支持性基礎設施，中國出口年均增長率接近20％。但是，低起點效應在未來不再靈驗；在大的經濟體中，中國出口占 GDP增長的份額是最高的。一些經濟體出口占GDP的比重更高一些，是由於跨境運輸零部件。
在供給方面，基礎設施網絡建設帶來的規模經濟，極大地提高了生產力。其中的關鍵是所謂的“網絡效應”。修建高速公路，可以通過降低沿途的運輸成本 來提高效率。當建成網絡時，單位投資帶來的效率提高會按平方級增長，因為運輸成本的降低從一點擴大至整個區域。在過去十年裡，中國一直建設高速公路、電 信、電力網絡。網絡建成時，由於生產成本降低，生產率得到極大提升。基礎設施的發展與低工資一樣，也是中國低成本的原因。
表現欠佳的中國企業（比如利潤率低、缺乏知識產權之類的可持續資產）和強勁的宏觀經濟之間的衝突，讓市場感到困惑。在20世紀90年代，大多數投 資者認為，中國經濟增長將很快崩潰，因為企業表現不佳。但是，這種情況並未發生，因為基礎設施建設降低了生產成本、增加了出口競爭力。經濟增長帶來的好 處，不成比例地進入了資產通貨膨脹和政府收入。公司利潤和工人工資並沒能獲得同樣的改善。儘管微觀表現不佳，基礎設施帶來的生產率提高，仍然是宏觀經濟持 續向好的關鍵。
未來，提高生產率的難度將加大。中國基礎設施網絡已經形成。擴張並不能帶來同樣的收益。原因是網絡最初帶來的規模經濟遞增，最終會轉化為規模經濟 遞減。例如，高速公路的建設會減輕現有高速公路的擁堵，經濟收益與投資是成比例的，但不會像第一次建高速公路網時那般呈現指數級增長。如果在一條並不擁堵 的高速公路旁再修建一條，收益可能會少於投資。
經濟學中，“規模經濟”沒有被透徹理解。標準的經濟理論假設規模經濟遞減，比如，增加同樣的投入，所得產出將減少。當公司擴張時，遲早會遇到協作 的問題。我們經常聽說公司因此而“瘦身”。在增長的早期，公司層面的協作不成問題，共享資源帶來的優勢很明顯。因此，公司在成長初期表現為規模經濟遞增， 在成熟期表現為規模經濟遞減。當經濟理論論及經濟活動的均衡狀態時，規模經濟遞減是正確的假設。
網絡的規模經濟與公司層面的規模經濟相似，只是更加強烈。在網絡建設初期，經濟收益與投資規模可能是線性的或者成比例的。當網絡即將建成時，經濟收益呈指數級增長。當一個完整的網絡擴張時，收益相對於投資是下降的，比如，額外的每1美元投資只能得到更少的經濟收益。
中國的基礎設施投資是否已到收益遞減階段了？這很難說。但是，因為網絡已經形成，效率比此前要低得多。由於基礎設施帶來的生產率提高放緩，需要找到一個其他來源來保持經濟增長。
提高效率維持增長
現在中國的宏觀經濟政策由流動性主導，流動性注入企業和政府部門。理由是無論效率如何，更多的消費會使經濟恢復；如果通過低效率的投資來達到同樣 的效果，會需要更多的消費。當然，如果沒有什麼不良後果，印鈔票能解決任何經濟問題：如果不奏效，只需再多印一些。但是，增加流動性或者印鈔票會導致通貨 膨脹。投資效率越低，通貨膨脹出現得越早。
中國有很大的機動空間：政府債務低，銀行系統存貸款比例低，家庭部門槓桿率低。當然，公司部門的高槓桿值得擔憂。國家有強大的購買力，這在巨額外 匯儲備和持續的貿易順差中反映出來。如今可選擇的辦法，反映了過去在提高生產率和出口能力方面的成功。但是，這兩方面都遇到了困難。因此，中國應該謹慎地 將資金投向那些來未能帶來收益的項目上，而不是投在僅僅能提高即期GDP的非生產性項目上。
即使中國有足夠的財力，也應該謹慎花費，因為未來掙錢的難度加大了。很容易就能提高生產率和出口能力的日子，已經一去不復返了。因此，中國應該儘 早收緊貨幣政策。在2008年12月至2009年4月五個月裡，中國的銀行信貸增長了20％。如果保持這一速度，信貸年增長率將達到50％。上一次信貸如 此快速增長是在1992年，它導致了失控的通貨膨脹。如果通貨膨脹再次出現，將比上一次更難解決。上世紀90年代中期，中國實行緊縮貨幣政策以控制通脹 時，出口的快速增長維持了經濟增長。這次就沒有那麼幸運了。
如果通貨膨脹出現而經濟仍然低迷，政府可能不願充分收緊來冷卻通脹，這可能導致長時間的高通脹、低增長。對中國、美國和世界來講，滯脹的風險很 大。最初信貸激增對穩定經濟是必要的，但是，持續下去可能帶來更多的負面影響。為今年GDP多增長一兩個百分點，甘冒出現惡性通貨膨脹的風險，是不值得 的。
在今年剩餘的時間內，銀行信貸應由非常寬鬆轉向中性。中性意味著銀行信貸與GDP的比率應該保持不變。例如，現在的銀行信貸是37萬億元人民幣， 是GDP的1.2倍。如果名義GDP每月增加2000億元，今年增長8％，那麼，銀行信貸應該每月增長2400億元。 4月新增貸款從此前四個月的月均1.4萬億元，下降到6400億元，但相對中性的標準來講，仍然太高。貨幣收緊還有很長的路要走。
在我看來，中國應該更多地著眼於提高供應方的效率，來保持高增長。未來十年裡，全球經濟增長很可能比過去慢很多。中國需要更高的效率，才能達到同 樣的增速。效率的提高不能依賴固定資產擴張。過去的問題是規模小，設備陳舊。現在，這兩點都不再是問題，中國大部分工業似乎都是裝備精良，但苦於產能過 剩。
今後，效率的提高是一個系統或者激勵問題，而不是投資問題。因為是微調而不是蠻力使生產率提高，是市場的力量而不是政府乾預能提升效率。
許多人認為，美國和發達國家發生的事情，表現出了市場經濟壞的一面，因此，中國不應該再朝市場經濟發展。這是從當前的金融危機中得出的錯誤結論。 市場仍然是激發企業用最低的成本交付最好的產品的最好工具。其他所有的體制都已經在促進繁榮上失敗了。然而，市場要正常運轉，也需要監管。比如，需要有食 品安全標準，確保行業正常發展。監管的主要目的，應該是使市場更有效率地運轉，而不是取代市場。
一些經濟體，像美國、英國，十年前過多地放鬆了管制，為當前的危機埋下了隱患。中國經濟則是被政府過度監管和控制。當前危機的教訓對中國的政策走向沒有意義，中國的市場要變成“太自由”，還有很長的路要走。
現在過多的流動性刺激，可能導致今後的通貨膨脹。對中國來講，是放慢貨幣供應的時候了。政策著眼點應該轉向擴大家庭部門的消費，提升供應方的效 率。否則，在接下來的數年裡，中國將要承受低增長和高通脹。 ■謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/
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