交易所交易基金（ETF）

交易所交易基金（ETF）的演進：焉知禍福

憑藉低廉的費用、全天即時交易以及稅務效益等特點，交易所交易基金（Exchange-Traded Funds, ETF）吸引了眾多的投資者。 1993年之前，世界上還沒有ETF，2000年僅有80個ETF。至2006年底，已有359個ETF。如今，ETF的數量已經接近700個，其中 2007年發行了280個ETF，另有30個ETF是在今年3月中旬發行的。這些基金的資金規模總計約為6,000億美元。



多數專家認為ETF是一個不錯的創新之舉——因為它具備指數型共同基金的特點，又可以像股票那樣交易，但是仍有部分人擔心，近年來推出的日益專業化的ETF偏離了誠信、鼓勵過多地承擔風險。



美國證券交易委員會在最近的議案中提出，要對上市交易的新基金減少監督，並對引入積極管理型ETF的議案表示歡迎，這些新動向加劇了上述擔憂。同 積極管理型共同基金類似，管理型ETF將聘請選股小組和分析師，力求超出市場收益而不是簡單地追隨市場收益。美國先鋒集團（Vanguard Group）是指數型共同基金和ETF領域內的著名公司，已退休的公司創始人約翰·C·柏格（John C. Bogle）表示，“我覺得沒有比[積極]管理型ETF更荒謬的事情了。”



柏格對時下大行其道的狹義ETF也同樣表示不滿，狹義ETF通常針對的是特定行業或國家的股票。 “它們只對券商有利”，柏格還指出狹義ETF對於投機者俱有吸引力，他們頻繁交易且支付許多銷售傭金。 “問題在於，這對於投資者有什麼好處嗎？”柏格表示，多數小投資者是通過選擇一些泛市場指數投資並且長期持有而獲利的。



但是，其他專家認為新型ETF對於許多投資者可以是有用的。 “它為人們帶來了更多的選擇機會，”沃頓商學院金融學教授福蘭克林·艾倫（Franklin Allen）說道，他指出，狹窄的針對性和積極管理是共同基金長期以來所採用的策略。 “在這點上，它和共同基金是一樣的，只是在組織形式上略有區別……比如說，如果你認為希拉蕊當選[總統]能使醫療保健行業趨好的話，你可能會想在該行業建 倉，而這些[ETF]恰能為此提供一種簡單易行、成本低廉的方法。”

低廉的營運成本



世界上首個ETF是通稱Spyder的SPDR（標準普爾指數存託憑證），它於1993年在美國證券交易所上市交易。 SPDR是迄今最大的ETF之一，資產規模達660億美元，持有標準普爾500指數內的500強企業股票。 Spyder的價格準確追隨指數的漲跌。



Spyder遵循先鋒500指數基金的慣例，先鋒500指數基金是首支面向普通投資者的指數型共同基金，於20世紀70年代中由柏格推出。它也跟蹤標準普爾500指數，是最大的基金之一，資產規模達1,100億美元。



由於指數產品只是力求與市場收益相匹配，而非超出市場收益，因此不需要分析師團隊搜尋最近的熱門個股，所以其運營成本極低。由於ETF又可以像股票一樣交易，因此基金公司與投資者之間實質上不存在互動關係，從而可以在節省管理成本的同時，使投資者支付的費用減至最少。



普通積極管理型共同基金向投資者收取投資額約1.3%的年費，而先鋒標普500指數基金只收取0.18%的年費。 Spyders的年費僅為0.08%。如果在20年內，市場的年均收益為8%的話，投資於Spyder的每100美元可以增至459美元，先鋒基金可以增 至451美元，而管理型基金則是366美元。區別在於年費對於複合計算的作用。管理型基金試圖通過出色的個股選擇來彌補此種劣勢，但許多研究顯示，普通的 投資經理無法持續做到出色業績。



許多投資者從跟蹤泛市指數的ETF獲益良多，艾倫表示，“這是一種很好的構造，而且似乎行之有效。”



共同基金投資者、他們的投資顧問或中間人通過基金所屬的母公司來進行買賣交易，例如美國先鋒公司、富達公司（Fidelity）及T. Rowe Price公司。每日定單在股市收市（下午4時）後成交，投資者以股價或資產淨值買入，計算方法為收市時的基金總市值除以流通或已發行的基金份額數量。投 資者的資金流入之後，基金公司用這些資金去買入基金內的更多股票。當投資者撤回資金時，基金公司將所持份額賣出提供贖回，並按當日收市價支付。



與此相反，ETF的股票是由機構投資者向基金公司申購一籃子股票，這些股票與ETF的股票相同。機構投資者將會相應收到“設立單位 ”（creation unit），即ETF內的一批股票，這批股票隨之可以同所有其他股票一樣進行交易。依賴機構投資者對這些“設立單位”進行的持續申購和贖回，確保ETF的 股票價格可以緊密跟蹤一籃子股票的價格變化。普通投資者無須與基金公司進行交易，而是通過券商來買賣ETF的股票，並按股票交易情況向券商支付傭金。

指數基金與ETF之比較



與所有指數產品一樣，ETF在稅務方面顯得特別有價值。



根據聯邦法律規定，共同基金每年必須向股東分配紅利，所分配的紅利反映了基金在該年通過售賣股票或其他資產的獲益，股東在獲得該年分配的時候必須繳稅。由於許多管理型基金始終買賣熱點投資品種，因此分配的紅利數額巨大，但也因此必須繳納高額的年紅利稅。



由於指數基金持有的是長期資產，因此不會產生上述巨額分紅。當然，它們也確實實現盈利，而且如果應客戶贖回要求而必須賣出股票的話，也同樣會產生 應納稅收入。 ETF之所以沒有這麼做，是因為沒有客戶要求贖回：投資者如想退出，只需將份額出售給其他投資者。 ETF的股票的收益獲利反映在ETF的股價上面，而且只有當投資者賣出股票時才需繳稅。



由於股票價格在交易日中會上下波動，因此ETF倍受做短期波段的投資者的青睞。 ETF不同於基金，ETF可以賣空，即交易者能夠下注於市場下跌。投資者還可以在許多ETF上進行期權交易，這在普通基金是無法做到的。



憑藉全天即時交易、低廉的費用及稅收效益等特點，使ETF倍受投資者追捧，並刺激了新ETF的紛紛出籠。為了找到新的細分市場，為了給那些想要進 行特定投資的投資者提供服務，新問世的ETF具有針對性更強的趨勢。柏格目前是柏格金融市場研究中心的負責人，他表示在其最近的一項研究中發現，在將近 690個ETF中，僅有15個ETF在跟蹤泛市指數，例如標普500指數。柏格表示，“其餘675個ETF'做得很窄'。”



歷史經驗表明，一支基金的針對性越窄，投資者就越有可能從一個市場熱點轉換到下一個市場熱點。因為他們跟隨熱點的節奏太過落後，因此經常會以失望 收場，而且習慣性地出現高買低賣的情況。因而，普通投資者的實際投資結果會比基金公佈的平均收益要差很多，而惟有在整個報告期間持有股票的投資者才能享受 到收益。



投資者的實際收益和基金公佈的收益之間存在的差距“越來越大、而且投資組合的針對性越窄，差距就越大。”柏格說道。他預計在投資ETF的資金當中，僅有10%至20%的資金是長期投資。 “在ETF市場發生的一切真是匪夷所思。”



傑夫·普塔克（Jeff Ptak）是市場資訊公司美國晨星（Morningstar）的ETF研究負責人，傑夫指出，在過去數年內發行的多數基金的確執行的是非常狹窄的投資策 略，而且是過於狹窄以至於對立足長期投資目標（例如退休基金）的普通投資者的價值甚微。 “這些高度專業化的ETF多數不會出現在你的投資組合內，”他說道，“你完全不需要它們。”例如，有的ETF專門投資南非股票和港股、半導體行業、石油設 備製造商乃至從母公司分離的公司。普塔克稱，許多新發行的基金因無法吸引眾多投資者而在'苟延殘喘'。



沃頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾(Jeremy Siegel)是智慧樹投資公司（WisdomTree）的高級投資戰略顧問，這是一家年輕的公司，提供基於由他開發的指數的各類ETF 。西格爾教授指出，ETF供應商們被迫尋找新的狹窄利基市場，因為諸如標普500這樣的指數早已被標好了界限。他指出，“'低掛水果'已經被人採摘完了。 ”他還補充道，許多小投資者確實發現新推出的ETF風險太大。這些投資者正在將資金從新ETF當中撤出，造成這些新的ETF因資產不足而無法運營下去。他 認為，“很明顯，多數新ETF將會以失敗告終。”

SEC設置的關卡



3月4日，美國證券交易委員會對一項議案進行投票表決，該議案是關於將新ETF分類引進的方法。如果議案如預期那樣獲批，那麼在經過兩個月的評審期後，新的ETF只要是採用了其他ETF已經獲批的設計方案，就差不多可以自動獲批。



西格爾教授表示，在過去數年裏，證券交易所一直疲於應付洶湧如潮的ETF申請，證券交易委員會對此採取了一些措施，而上述議案將使這些措施正規化。據他回憶說，首支智慧樹基金的註冊手續辦了一年多，最後在2006年6月獲得批准。 “很多人都批評說審批速度太慢。”



另外，證券交易委員會還在尋求一些意見，關於是否應當批准積極管理型ETF。如同管理型共同基金一樣，這些ETF將利用分析師團隊來尋求投資熱 點，而不是在被動管理型指數中買入並持有股票。但是，證券交易委員會設置了一個重要的關卡：管理型ETF必須即時披露其持股變化——也許是每天披露。管理 型共同基金披露持股情況的週期是六個月，以及在報告期限日必須公佈持股情況，但並不需要公佈他們在前六個月內買入和賣出的具體股票。



沃頓商學院金融學教授馬歇爾·E·布魯姆（Marshall E. Blume）指出，管理型ETF需要提供即時報告，因此機構投資者可以繼續買賣設立單位。否則的話，ETF的股價將無法如實反映它們所代表的股票價值。



布魯姆指出，關於管理型ETF應當如何操作以及如何防止操縱，仍有許多問題。 “我能發現各類詭計。”他說道。如果有人瞭解到ETF的股票不同於'創設籃子'裏的股票——即使只是很短的時間，他就有可能以犧牲ETF股東利益為代價來 交易獲利。由於必須非常頻繁地向機構股東披露持股情況，許多人就有可能與系統博弈，他指出，“所以，瞭解基金內容的任何人不得採取對ETF有害的方式來進 行交易”。



西格爾指出，頻繁披露持股情況會將投資經理的策略和對低價股的洞察公諸於眾，從而破壞了理論上的積極管理的優勢。如果所有人都知道某個ETF明星 經理在買入XYZ股票，其他人將會紛紛效仿，而高漲的需求將使股價迅速攀升，直至這支股票不再是低價股為止。西格爾認為，“當你判斷是買入良機而提早介入 的那種優勢，在某種程度上也許會蕩然無存。”



先鋒公司的柏格針對管理型ETF的批評更加尖銳。他表示，先鋒公司在其指數產品之外提供管理型共同基金的全部理念，乃是讓著眼長遠的投資者得益於 投資經理的技能。那麼，對於在單個交易日內對相同的基金進行買賣的投資者，又為什麼需要ETF來向他們提供這種能力呢？ “對於全天即時交易的投資者，我看不出這當中有什麼附加值可言。”



艾倫指出，管理型ETF將失去指數型ETF具有的部分成本優勢，因為還要付錢給那些負責選股的人。但是管理型ETF仍然具有微薄的成本優勢，因為 他們沒有共同基金必須承擔的那些簿記、通訊和行政管理方面的成本。與管理型共同基金相比，管理型ETF還節省了部分稅金，但是在這方面可能不如指數型 ETF。



雖然細節亟待驗證，但是管理型ETF可能會被迫對淨收益進行每年分配，即對基金經理售賣資產所獲得的淨收益進行分配，這將會引發一項對指數型ETF的投資者來說較少涉及的稅務。但是，同指數型ETF一樣，管理型ETF無須售賣資產來滿足客戶的贖回要求。



儘管對於管理型ETF的未來運作仍有諸多疑問，但是多數關注市場的專家仍預計管理型ETF能在明年左右問世。



普塔克表示，為了保持ETF的低廉成本和稅務效益，許多管理型品種將以混合型方式運作，並採用嚴格的標準而不是用個股分析的方法來確定買入和賣出 的股票。根據他的預計，許多管理型ETF將會構建一個類似智慧樹基金的“基本面指數”模型，該模型從標準指數開始，然後強調持有那些具有特別高紅利或收益 的公司股票。 “我認為將會出現許多積極管理型ETF，”普塔克預測道，“這點是毫無疑問的。”

發佈日期: 2008.03.26