從“間接發鈔”變為直接印鈔

美元發行沖破國債制約--量化寬鬆政策是美元再次質變的標誌
作者：潘亮
文章發於：烏有之鄉
更新時間：2010-12-9


美元發行沖破國債制約
量化寬鬆政策是美元再次質變的標誌

《環球財經》■ 潘亮


在傳統的貨幣發行體系中，美元的發行是以美國國債為惟一抵押物，只有美元的發行綁定美國國債，政府才能製約私人金融資本，從這個意義上講美聯儲是間接發鈔；而今，量化寬鬆貨幣政策的實質就是以金融系統內部的不良資產作抵押發行美元。至此，美元發行在擺脫了黃金的控制之後，終於又衝破了美國國債的製約，從這個意義上來看，美國本次量化寬鬆貨幣政策的歷史意義堪比當年布雷頓森林體系的瓦解


量化寬鬆貨幣政策是當前財經界談論的最熱門的話題，大多數人把美聯儲這一“創新型”貨幣武器簡單地等同於傳統的降低聯儲基準利率。如果真是這樣，為什麼在2001年美國網絡泡沫破滅後格林斯潘連續14次降息的時期，卻沒有人提出所謂的“量化寬鬆”的概念呢？
筆者以為，“量化寬鬆貨幣政策”之於降低聯儲基準利率並非是“新瓶裝老酒”的關係，而是有本質的區別。如果不真正理解這種區別，我們對未來貨幣市場乃至全球經濟的展望將會失之毫釐，謬以千里。
量化寬鬆貨幣政策標誌著美聯儲從“間接發鈔”變為“直接印鈔”。要了解這種轉變，我們首先要簡單了解一下貨幣發展史。

現代金融誕生之前：
通過發行貨幣攫取貨幣紅利
在現代金融誕生以前，無論是中國還是西方國家，貨幣都是由貴金屬擔當（中國是銅、白銀而西方是黃金、白銀）。由貴金屬擔任貨幣雖然在儲存、價值度量方面有很多優勢，但是也存在著一個天然的缺點。由於貴金屬的稀有性及當時冶煉技術的限制，貨幣發行量往往跟不上實體經濟增長的需要，實體經濟總是陷於通貨緊縮的風險之中，經濟發展受阻。而在通縮經濟中，貨幣相對於社會資源及勞動產品的稀有性，造成了“發行”貨幣在佔有社會資源及勞動產品方面將產生相當可觀的利益，即貨幣紅利。而且經濟越發達，受通貨緊縮的羈絆就越深，通過“發行”貨幣攫取貨幣紅利的利益驅動就越強大（這裡貨幣“發行”的概念既包括我們通常意義上理解的以政府暴力手段強制社會接受貨幣流通的公開發行，也包括私人通過降低貨幣中貴金屬的成色，以欺騙的手段在市場上流通的地下發行）。
為了解決通貨緊縮對於社會經濟的影響，中西方採取了不同的策略。中國的策略是重農抑商，鼓勵自然經濟，而打壓商品經濟（自然經濟是自給自足的，不需要交換，因而對貨幣的依賴也不強）；西方則是通過屠殺印第安人以及鴉片貿易等手段從世界其他地方掠奪金銀，解決自身貨幣發行量不足的問題（所以西方現代文明是建立在屠殺與掠奪的基礎上的說法毫不為過）。
再看看歷史上通過發行貨幣攫取貨幣紅利的案例。在西方，公元190年至公元300年期間古羅馬帝國戰事不斷，羅馬皇帝不是發動侵略帕提亞的戰爭，就是抵抗波斯後裔薩珊帝國的西侵。為了籌措軍餉，羅馬帝國相繼削減鑄幣尺寸或在鑄幣中添加賤金屬。這種降低貨幣中貴金屬成色的方式在羅馬帝國時代代相傳，最終導致物價上漲，鑄幣貶值。公元138~301 年，古羅馬軍服的價格上漲了166倍，自2世紀中葉至3世紀末，小麥——物價水平的主要指標——漲了200倍。在公元253~268年之間，銀幣的含銀量還不到5%（現在美國出兵伊拉克、阿富汗導致國債激增，美元大幅貶值與歷史何其相似！）。
在中國，由於北宋經濟發展迅速，出現了中國最早的紙幣——交子。宋仁宗時期，政府設益州交子務，在之前“私交”的基礎上，正式發行了“官交子”。雖然北宋朝廷為了保證交子發行的成功，出台了一套比較完善的管理法規和政策，但北宋政府經常受遼、夏、金的攻打，軍費和賠款開支很大，當出現政府巨額財政開支需要時，政府就會無限制地發行紙幣。據《宋史·食貨志》記載，宋哲宗紹聖年間，為了滿足陝西軍情之需，多發的一次交子量竟會超過一屆總量的數倍。最終交子因喪失信用，巨額貶值，退出流通領域。清末咸豐年間，政府為了籌措鎮壓太平天國的軍費，發行了紙幣大清寶鈔，最終也因為發行過濫而貶值，到咸豐末年，幾成廢紙。
歷史經驗告訴我們：首先，在紙幣產生以前，貨幣紅利基本上被政府以暴力強制方式壟斷，因為貴金屬本身就是實物資源，而實物資源的所有權最終歸屬於掌握社會暴力的一方，私人金融資本只能通過非法私鑄或降低貨幣中貴金屬含量的欺詐手段挖挖牆角，無法長期公開分享貨幣紅利。但是從紙幣誕生後，貨幣紅利就不再被暴力所獨占，私人金融資本也可以通過信用發行紙幣，長期公開地分享貨幣紅利。明清時期晉商通過經營票號，依靠其私人金融資本的信用實現了“匯通天下”。晉商票號發行的匯兌銀票（存銀收據）其實就是一種準貨幣，而支撐銀票流通的就是開具銀票票號的兌付信用。
其次，無論是政府還是私人金融資本，只要貨幣紅利足夠大，他們都無法抗拒通過建立“劣幣發行體系”（無論是貴金屬含量減少的金屬貨幣還是根本就沒有貴金屬成分的紙幣，相對於貴金屬貨幣本身而言都是劣幣）攫取貨幣紅利，以滿足自身平衡財政的需要或是資本增值最大化的追求，而“劣幣發行體制”一旦建立，無論是政府或私人金融資本都將無節制地濫用“劣幣發行體系”，直至其徹底崩潰。

現代金融誕生之後：
政府與私人金融資本在貨幣發行中平衡
隨著世界經濟日益發展，無論中國還是西方都無法迴避一個難題：如何保證貨幣的發行量既能滿足日益發展的實體經濟的需要，但又不至於被濫發而迅速崩潰。西方現代金融正是在破解這一難題過程中破繭而生的。鑑於以往“劣幣發行體制”被單一力量操控必然導致貨幣濫發繼而崩潰的歷史教訓，現代金融體系中的貨幣發行權由政府與私人金融資本共同掌握，政府與私人金融資本在現代貨幣發行體系中是一種既利益共謀又相互制約的平衡關係。具體言之，就是政府發行國債，將國債抵押給私人金融資本，私人金融資本以抵押的國債作為信用基礎發行法幣。
在現代金融系統的貨幣發行過程中，政府與私人金融資本利益共謀是很好理解的。無論是政府還是私人金融資本都能從多發貨幣中得到巨大的好處。貨幣發行權既然由政府與私人金融資本共同掌握，發行貨幣的貨幣紅利就自然被政府與私人金融資本共同瓜分。對政府而言，多發貨幣的貨幣紅利體現為政府可以在短期內具有更強大的佔有社會資源的能力。假如它想打仗但沒有錢，如果金融系統能多創造一些貨幣給它使用，政府就能調動資源開戰，並最終可能打贏戰爭，因此政府能夠從金融系統多發貨幣的活動中受益。對於私人金融資本而言，多發貨幣的貨幣紅利體現為國債的利息收入，雖然國債的利率往往都不高，但是計算利息的本金數額卻是非常巨大的，且生息本金的成本為零。因此私人金融資本從多發貨幣的活動中受益更是不言而喻。
如果政府與私人金融資本都能從多發貨幣中得到好處，那麼又該如何保證貨幣不會被過度濫發而崩潰呢？
在現代金融系統的貨幣發行過程中，政府與私人金融資本又是相互制約的。這種制約關係表現為印鈔權在私人金融集團而非政府手中，政府只能發行國債不能直接印鈔；但私人金融集團也不能隨便印鈔，因為它必須以政府抵押的國債為信用基礎，如果政府不發行國債或者發行的國債銷售不出去，那麼私人金融資本就無法印鈔。這也就不難理解為什麼在現代金融史上最有權勢的私人金融資本家族都跟國債有著不解之緣。例如，我們現在所熟知的內森·羅斯柴爾德利用拿破崙與惠靈頓的滑鐵盧戰役，大筆吃進英國公債獲利的故事。
其實，內森·羅斯柴爾德真正的成功並不在於他利用英國公債價格漲跌的差價賺取了多少錢，而在於他把握了一個歷史性機會，壟斷了市面上的英國公債，從而牢牢控制了英國公債的價格，這也就實際控制了英國公債的發行權。控制了英國公債的發行權也就主導了大英帝國的貨幣發行。也正因如此，內森·羅斯柴爾德才會發出“我不在乎什麼樣的英格蘭傀儡被放在王位上來統治這個龐大的日不落帝國。誰控制著大英帝國的貨幣供應，誰就控制了大英帝國，而這個人就是我！” 這樣的豪言壯語。
再比如美國的賽利格曼（Seligman）銀行家族，該家族從承銷美國南北戰爭的北方公債起家，最後主宰了美國的國債市場。美國財政部曾經在南北戰爭後為重建經濟而發行公債，由於在發行債券的利率上與賽利格曼家族談不攏，因此在債券發行初期賽利格曼家族並沒有積極地參與這筆公債的承銷，結果這批債券在歐洲根本賣不動，最後美國政府不得不妥協，調整了債券的票面利率並邀請賽利格曼家族作為主承銷商參與承銷，這批債券才得以在歐洲順利熱銷。
這段歷史公案更深刻地反映了政府與金融資本在貨幣發行體系中相互制約的微妙關係。試想，當時美國剛經歷完南北戰爭，政府財務狀況實在是不妙。 1866年，美國國庫只剩大約1億美元，而公共債務在戰爭中已經迅速膨脹到30億美元。按照現在美國三大評級機構的標準，當時的美國公債對於歐洲投資者而言是十足的垃圾債券，這些垃圾債券如果沒有歐洲金融資本的鼎力支持是無論如何也賣不出去的，而賽利格曼家族正是歐洲金融資本在美國的利益代言人。所以當時美國政府想繞開賽利格曼家族，以較低的利率在歐洲直接發行債券籌集戰後重建資金的舉動顯然是無法成功的。但如果美國公債在歐洲找不到買家，那麼歐洲金融資本也就無法通過發行更多的美元而攫取更多的貨幣紅利。因此，一旦美國政府在利率價格上做出妥協，即使美國公債這樣的垃圾債券也能在歐洲熱銷一空。賽利格曼家族憑藉其在歐洲金融資本中深厚的人脈關係，既扮演著幫助美國政府銷售公債籌集資金的角色，也擔負著代表歐洲金融資本控制美國貨幣供應，攫取貨幣紅利的任務。
政府與私人金融資本在貨幣發行中的這種平衡關係從1694年英格蘭銀行成立之日起就這樣一直保持著。 1929年的“大蕭條”沒有打破這種平衡關係，布雷頓森林體系的解體也沒有打破這種平衡關係，2000年美國網絡泡沫破滅還是沒有打破這一平衡關係。直到2008年，在美國次貸危機引發的全球金融風暴中，政府與私人金融資本在貨幣發行中的平衡關係終於被美聯儲的“量化寬鬆貨幣政策”打破了。

“量化寬鬆”到底是個什麼玩意兒
那“量化寬鬆貨幣政策”到底是什麼玩意呢？美聯儲公佈的會議紀要和報告揭開了它神秘的面紗。 2009年10 月14日，美聯儲公佈了其9月22日至23日的聯儲會議紀要，其中顯示聯邦公開市場委員會所有成員均支持在目前情況下發出明確信息，表示將足額購買1.25萬億美元的機構MBS（抵押貸款支持證券），美聯儲部分具有投票權的委員支持增加抵押貸款支持證券（MBS）購買規模以提振經濟。緊接著，在美聯儲2010年5月24日發布的報告稱，無意出售包括逾1.1萬億美元不動產抵押貸款證券在內的名下任何資產。
以上信息表明，量化寬鬆貨幣政策實際就是聯邦公開市場委員會用美元購買金融系統內部的抵押貸款支持證券，貨幣政策“量化”的就是美國金融系統內證券化的不良抵押貸款規模，其實質就是以金融系統內部的不良資產作抵押發行美元。
在傳統的貨幣發行體系中，美元的發行是以美國國債為惟一抵押物，只有美元的發行綁定美國國債，政府才能製約私人金融資本，從這個意義上講美聯儲是間接發鈔。但抵押貸款證券是私人金融資本內部的資產，如果能夠以抵押貸款證券為抵押物發行美元，就意味著私人金融資本可以擺脫政府，自己直接印鈔了。美元發行在擺脫了黃金的控制之後，終於又衝破了美國國債的製約，由此可見本次“量化寬鬆貨幣政策”的歷史意義堪比當年布雷頓森林體系的瓦解。
本次“量化寬鬆貨幣政策”的惡果絕不可小視。其一，如果美聯儲能夠以金融系統內部的抵押貸款支持證券作為抵押發行美元，那麼理論上，它將能以任何一個證券化的資產作為抵押發行美元，美聯儲事實上成為控制美元發行的單一力量，政府對於私人金融資本的製約形同虛設。歷史經驗告訴我們，當“劣幣發行體系”被單一力量控制後，它一定會被濫用直至崩潰。其二，美聯儲的“量化寬鬆貨幣政策”具有非常壞的示範作用，它將會引發不同經濟區域的“劣幣發行體系”競相被濫用，使全球陷入不可逆轉的通貨膨脹週期。
中國應該如何應對美國“量化寬鬆貨幣政策”所帶來的通貨膨脹呢？其實，國內的有識之士已經提出了一些值得認真考慮的思路。 《環球財經》編委張捷在其《老百姓的收入為何越“調”越低》（參見《環球財經》2010年11月刊）一文中指出，我們相關調控政策的重點，不應是防通脹（因為防不住），而是怎樣在通脹中保障民生、維護社會的核心利益上。我們為了防通脹而始終壓低各種資源、能源和人工價格，實際上卻是用自己本國的資源、能源和人工來補貼製造通脹的美國（美國是中國製造最大的購買者）。也正是因為有中國這樣的新興國家在用本國資源承擔著全球的通脹壓力，美國才敢肆無忌憚地利用通貨膨脹賴賬。
作為對策，我們應該趁美元不負責任貶值時，逐步推進人民幣國際化，讓願意持有人民幣的國家都能投資於人民幣債券（而不是股市、樓市等資產市場）。然後將這類人民幣債券從國際市場中籌集的資金運用於保障民生、產業結構升級、自主科研創新等維護中國社會核心利益的項目上，讓這些人民幣債券的收益與中國社會的核心利益直接掛鉤。最後是將國內的資源、能源和人工價格放開，將由美國製造的通貨膨脹引導回美國，讓美國意識到製造通貨膨脹遲早是會引火燒身、玩火自焚的。
當全球新興經濟體普遍進入不可逆轉的通脹週期時，我們的應對策略絕不能是囿於本國視角下的直線性邏輯，而要以全球視角尋求最佳的博弈結果。

國際貨幣體系演變


在布雷頓森林體係以前、兩次世界大戰之間的20年中，國際貨幣體系分裂成幾個相互競爭的貨幣集團，各國貨幣競相貶值，動盪不定。
30年代世界經濟危機和二次大戰後，各國的經濟政治實力發生了重大變化，美國登上了資本主義世界盟主地位，美元的國際地位因其國際黃金儲備的巨大實力而空前穩固。這就使建立一個以美元為支柱的有利於美國對外經濟擴張的國際貨幣體系成為可能。
在這一背景下，1944年7月，44個國家或政府的經濟特使聚集在美國新罕布什爾州的布雷頓森林，商討戰後的世界貿易格局。會議通過了《國際貨幣基金協定》，決定成立一個國際復興開發銀行（即世界銀行）和國際貨幣基金組織，以及一個全球性的貿易組織。
布雷頓森林體係以黃金為基礎，以美元作為最主要的國際儲備貨幣。美元直接與黃金掛鉤，各國貨幣則與美元掛鉤，並可按35美元一盎司的官價向美國兌換黃金。在布雷頓森林體系下，美元可以兌換黃金和各國實行可調節的釘住匯率制，是構成這一貨幣體系的兩大支柱，國際貨幣基金組織則是維持這一體係正常運轉的中心機構，它有監督國際匯率、提供國際信貸、協調國際貨幣關係三大職能。
布雷頓森林體系的建立，在戰後相當一段時間內，確實帶來了國際貿易空前發展和全球經濟越來越相互依存的時代。但布雷頓森林體系存在著自己無法克服的缺陷。其致命的一點是：它以一國貨幣（美元）作為主要儲備資產，具有內在的不穩定性。因為只有靠美國的長期貿易逆差，才能使美元流散到世界各地，使其他國家獲得美元供應。
從50年代後期開始，隨著美國經濟競爭力逐漸削弱，其國際收支開始趨向惡化，出現了全球性“美元過剩”情況，各國紛紛拋出美元兌換黃金，美國黃金開始大量外流。到了1971年，美國的黃金儲備再也支撐不住日益氾濫的美元了，尼克松政府被迫於這年8月宣布放棄按35美元一盎司的官價兌換黃金的美元“金本位制”，實行黃金與美元比價的自由浮動。歐洲經濟共同體和日本、加拿大等國宣布實行浮動匯率。 1973年2月美元進一步貶值，世界各主要貨幣由於受投機商衝擊被迫實行浮動匯率制。