謝國忠:比亞洲金融危機嚴重得多的災難

通脹全球化

本文來源於《新世紀》周刊2010年第33期出版日期 2010年08月16日

全球化的作用導致刺激政策首先引發新興經濟體通脹；而後通脹將通過貿易、貨幣市場以及通脹預期，轉而衝擊發達經濟體

　　謝國忠

　　冰火兩重天

美國接二連三報出慘淡的經濟數據。美國和西方國家的人士又在談論通縮。前三個月，美國CPI指數下滑，更加驗證了這種論調。美聯儲目前面臨重新恢復“量化寬鬆”（QE）的壓力。由於預測美聯儲將重拾QE政策（俗稱QE2），美元匯率迅速從最近的高位下跌10%。國債和貨幣市場價格已經體現了QE2預期。美聯儲調低了對美國經濟前景的預估。美聯儲決定，將其持有的抵押債券所獲得的大量收益投資買國債。這不能算真正的QE2，因為沒有註入額外的量化寬鬆額度，只是保持過去流動性注入的水平。但是，市場對此卻想像無限。

歐洲最近的經濟令人吃驚地看漲。這不足為奇。首先，歐洲短期問題沒有美國嚴重。房產泡沫僅限於愛爾蘭和西班牙。其次，主權債務危機也僅限於南歐小國，而且也沒有美國各州政府面臨的財政危機嚴重。同時，平均預算赤字肯定也比美國低。再者，歐元貶值，刺激出口國經濟增長，比如德國。雖然歐洲長期問題仍很嚴重，但比起美國和日本眼前的問題要輕得多。這就是歐元最近表現良好的原因。

然而，未來一年內，歐洲經濟情況可能惡化。歐元已經開始反彈，不再有利於擴大出口。歐洲緊縮財政，也將對內需造成負面影響。歐洲的就業形勢已經很糟糕。美國的就業數據比過去差，但仍比歐洲強。美國的私人部門仍在創造就業。而歐洲的私人部門的失業數量仍在增加。

同樣，日本經濟形勢雖有好轉，但仍很虛弱。日本的名義GDP已經止住下跌。但是，如果日元持續保持堅挺，名義GDP仍會下滑。由於出口強勁，日本就業已趨穩定。不過，日元持續堅挺將導致出口下降，就業率將因此重新下滑。日本急需控制債務增長。因此，如果經濟好轉，日本可能會增加消費稅，以沖抵財政赤字。此舉將阻滯經濟增長。日本經濟結構從本質上決定了，其經濟無法健康發展。

發達國家經濟噩耗層出不窮，主要貨幣匯率也在其牽引下波動。希臘債務危機導致歐元急劇貶值。目前，美國就業低迷，房產市場再度走低，導緻美元大幅下跌。下一個可能輪到日元。

反觀世界的另一半，通脹橫掃新興經濟體。石油價格再次攀升到每桶80美元。銅價漲到每噸7000美元，接近危機前的峰值水平。農產品價格也跳空向上。印度正遭受兩位數的通脹。整個新興經濟體的通脹率平均達到5%。因為擔心通脹進一步加速，房產市場更加過熱，印度、韓國和中國台灣最近紛紛提高利率。中國已經採取措施，控制房產市場過熱。同時，中國的通脹仍較溫和。但是，由於經濟數據與老百姓切身感受差距較大，可能無法抵禦加息的壓力。通脹和資產泡沫是目前新興經濟體普遍擔憂的問題。

　　主流是通脹

我的看法是：全球經濟發展的主流是通脹，而非通縮。由於擔心出現通縮，發達經濟體的央行維持寬鬆的貨幣政策。這將加劇新興經濟體的通脹。通脹將通過貿易、貨幣市場以及通脹預期，轉而衝擊發達經濟體。

目前，全球化趨勢和各國政策失誤相互影響。全球化已經嚴重製約了經濟刺激政策的有效性。貿易及FDI佔全球GDP總量的一半。國內刺激政策可以通過貿易流向別國。但是，需求增長引發的投資出現在何處更為重要。只要有需求，跨國公司在哪裡投資都行。這就切斷了刺激需求的政策和投資反應之間的地緣聯繫。投資對就業增長至為關鍵，惟有就業才能比刺激政策更好維持需求的增長。本質上，需求來自本地，但供給是全球性的。這就是關於刺激政策的陳舊假設不再成立的原因。

上述分析對於小型開放經濟體屢試不爽。典型的宏觀經濟教科書研究的是小型開放經濟體和大型封閉經濟體的極端案例。前者，刺激政策外流過多，完全失效。後者，刺激作用極少外流，因此最有效。真實世界的經濟體介乎兩者之間。

跨國公司引領的全球化使得大型經濟體的行為更像理論中的小型開放經濟體。美聯儲或歐洲央行努力刺激經濟增長時，實際上也在刺激全球經濟增長。刺激政策會流向成本較低、銀行系統健康的地方。如果相信這個道理，那麼美聯儲和歐洲央行目前的措施，是在加速新興經濟體產生通脹和資產泡沫，而非刺激本國經濟增長。

上世紀90年代，美國儲蓄及貸款危機上演過同一幕。美聯儲將利率削減為3%，幫助銀行業復甦。低利率促使西方國家銀行大量放貸給東南亞國家，導致後者的房產泡沫愈演愈烈。後來，美國收緊貨幣政策，資本被抽回，亞洲金融危機由此爆發。

當今的情形是規模更大，影響更廣。新興經濟體的規模是發達經濟體的2倍，貿易總量比當時的全球貿易總量翻了一番。投資和金融資本在全世界流通更加順暢。我猜測，美聯儲目前的政策可能會導致全球經濟扭曲。後果是，在全球範圍內引發比亞洲金融危機嚴重得多的災難。

如今和上世紀90年代最大的差異在於，發達經濟體的就業對刺激政策的反應不同。儘管投入了數以萬億的美元刺激經濟， 2009年中期之後的一年中，全球經濟開始出現大幅反彈，但是，發達經濟體實際上並未出現就業增長。可以說，全球金融危機的後果吞噬了相當一塊刺激政策本應具有的效果。目前，新興經濟體發展過熱，這表明刺激政策在別處起作用了。

　　刺激政策並未對症下藥

想要刺激政策作用於發達經濟體，需要大幅提高新興經濟體的成本，高到跨國公司回到發達經濟體，重新帶來生產力的地步。但這不太可能。發達經濟體的平均工資是新興經濟體的10倍左右。新興經濟體的人口數為發達經濟體的5倍。

刺激政策更可能會隨著通脹終結而停止。通脹是一種貨幣現象。美國和其他發達經濟體大幅增加貨幣供給，並未導致通脹，原因有三：一、金融危機嚴重削弱了這些國家的銀行系統。在銀行業完全恢復正常之前，它會減緩貨幣流通速度，相當於短期內收縮貨幣供給；二、需求疲軟迫使供應商無法漲價；三、正如前文所述，跨國公司還是投資於新興經濟體。

　　前兩種因素是暫時的。當這兩種因素消失時，很多人都說，各國央行會有時間在通脹到來之前回收貨幣。這種假設很大膽。注入全球經濟的資金數額如此之大，想要資金回籠勢比登天。也就是說，央行回天無術。

如果兩項因素仍然存在，通脹仍會通過新興經濟體發生。儘管全球經濟和需求都受到了抑制，但是，石油價格目前仍突破了每桶80美元。這比2008 年危機時的低油價翻了一番以上。有人會說，漲價的原因是供應短缺。我很懷疑這種說法。通脹預期可能是關鍵推力。目前，產油國家不像以前那樣願意從地下開採石油，換成紙幣。同等條件下，需要上調石油價格，才能夠動員產油國家開採同樣數量的石油。但貨幣政策越寬鬆，這一目標價格也水漲船高。

由於新興經濟體經濟過熱，勞動力成本隨之上升。全球貿易的價值相當於全球GDP總量的五分之一左右。新興經濟體的勞動力成本支撐價格。有種說法是，大多數工廠的勞動力成本僅佔最終成本的五分之一。但佔最終成本一半以上的部件也是由其他工廠的勞動力生產的。基礎設施建設和物流服務也存在顯著的勞動力成本。新興經濟體出口貨物的勞動力成本總和可能超過貨物最終成本的三分之一。如果勞動力成本每年增長20%-30%，會成為嚴重的通脹誘因。

就美國而言，如其製造業價格下滑，逐漸與中國的成本持平，那泡沫就會破滅。中國正進入工資增長期。中國商品的出口價格可能會上漲。因此，美國不會重蹈日本之覆轍。而且，美國擁有巨額經常項目赤字，因此美元疲軟。美元不太可能會成為通縮之源。供應商以壓縮利潤空間為代價，削減成本，因此，會產生暫時性通縮，但不會長久。

　　經濟疲軟並不意味著通縮。通脹最終還是貨幣現象。如果通脹從新興經濟體蔓延至發達經濟體，通脹預期也可能成為誘因之一。上世紀70年代，儘管失業率居高不下，勞動者仍要求加薪，彌補通脹帶來的損失。未來十年，如果美聯儲繼續實施寬鬆貨幣政策，“工資- 價格”交替上昇在所難免。

全球化的現實是，像歐洲、日本和美國這樣的發達經濟體會遭受低增長和高失業率雙重打擊。刺激經濟並未對症下藥。迷信刺激會導致刺激過量，首先將導致新興經濟體出現通脹，產生泡沫。隨後，發達經濟體也將步其後塵。錯誤的政策處方會將全球經濟陷入不必要的震盪，或使其停滯發展，也可能在新興經濟體引發新一輪的金融危機。伯南克先生，醒醒吧，別再對刺激政策執迷不悟。

作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家