長期內全球性通脹已成定局

向松祚：美聯儲會議顯現的無奈
作者：向松祚
文章發於：烏有之鄉
更新時間：2010-8-20

2010年08月19日 第一財經日報

兼論必須徹底改變宏觀經濟思維模式

　　向松祚

　　美聯儲會議顯現的無奈

8月10日美聯儲的例行貨幣政策會議傳遞出三大重要信號：

其一，伯南克和他的同事們對美國經濟復甦前景深感悲觀。美聯儲官方聲明的措辭是：“最近數月來，產出和就業的複蘇步伐已經放緩。預期未來經濟復甦速度很有可能更低。”

其二，美國經濟復甦放緩和前景堪憂之根源，乃是真實經濟未見根本好轉。

其三，世界最強大中央銀行之貨幣政策看來已經彈盡糧絕，伯南克“黔驢技窮”，只好重施故伎，宣布繼續維持聯邦基金利率“零水平”，增加購買長期國債(美聯儲將把到期的機構債券和機構支持證券的本金收入，用於增加購買國債)，並對到期國債實施展期。重啟量化寬鬆貨幣政策的目的，是維持長期國債低利率，期望藉此刺激信用市場和真實經濟復甦。

對於美聯儲新的貨幣政策走向，我的判斷很簡單：伯南克將再度失望。重啟量化寬鬆貨幣政策無法刺激美國真實經濟復甦，卻會對全球貨幣金融體系產生深遠的負面影響。短期內真實經濟看似是通縮，長期內全球性通脹已成定局。量化寬鬆貨幣政策所釋放的貨幣和信用必將大幅加劇全球貨幣金融體系之風險和動盪。

　　新的宏觀經濟模型

問題是：量化寬鬆貨幣政策所釋放的貨幣和信用跑不到真實經濟裡面去，都跑到哪裡去了呢？答案是：一部分(可能是大部分)在全球金融貨幣市場 (尤其是債市和衍生金融市場)自我循環，一部分跑到大宗商品市場，一部分以熱錢形式跑到了發展中國家的資產市場(樓市和股市)。所以我們看到全球經濟出現相當怪異的現象，真實經濟總體萎靡不振，絕大多數股市和大宗商品價格卻基本回到危機之前水平；以傳統CPI衡量的全球通脹水平處於很低水平，好些發展中國家資產市場卻劇烈飆升(譬如中國樓市)，通脹預期急劇惡化(譬如印度)。

　　我的判斷不是今天做出的。多年前，我已經清楚認識到今天大行其道的主流宏觀經濟分析模型(即所謂的總供給和總需求模型或IS—LM模型)，其邏輯基礎有重大缺陷，無法幫助我們理解全球經濟。幾年前，我開始構思一個新的宏觀經濟模型，並嘗試用新的邏輯架構來分析全球經濟。文章寫好後，請好些朋友批評，再經過反复斟酌，發表在中國人民大學國際貨幣研究所《國際貨幣評論》2010年第二期上，題為《信用體系、真實經濟和虛擬經濟一般均衡模型》。我的模型對伯南克首創的量化寬鬆貨幣政策，有如下明確結論：

一、以伯南克式的定量寬鬆貨幣政策來挽救金融危機，從最根本意義上是錯誤的策略。

二、信用體系—真實經濟—虛擬經濟一般均衡模型之最基本假設是：真實經濟和虛擬經濟之需求和供給行為有本質區別。真實經濟之需求和供給是生產性需求和供給(或稱之為真實需求和供給)；虛擬經濟之需求和供給則是投機性需求和供給(或稱之為虛擬需求和供給)。真實需求主要來自佔人口大多數之普通百姓(亦即很難獲得信用之普羅大眾)；投機性需求則主要來自佔人口極少數之富裕階層和各種類型的金融機構或投資機構(亦即最容易獲得信用之個人和機構)。

三、受金融危機打擊最劇烈之人群，恰好就是收入相對微薄之普羅大眾，他們之真實需求急劇下降(譬如失業和減薪導致收入急劇下降)，導致真實經濟急劇衰退和蕭條。伯南克式的定量寬鬆貨幣政策所釋放的貨幣和刺激的信用，極少可以到達低收入的普羅大眾手中，卻可以輕而易舉地流入富裕階層和大金融機構、投機機構或投資機構手中。易言之，定量寬鬆貨幣政策所釋放的貨幣和信用，可以非常方便地刺激投機性需求，刺激虛擬經濟(各種金融資產之價格)快速上漲，與此同時，真實經濟卻持續萎縮。模型證明：定量寬鬆貨幣政策所釋放的貨幣和信用，首先刺激虛擬經濟擴張。然而，假若真實經濟持續衰退和蕭條，虛擬經濟亦將回落 (資產價格泡沫必將破滅。

四、挽救金融危機之正確策略不是通過定量寬鬆貨幣政策，來釋放貨幣和信用，以刺激投機性需求和投機性供給，而是通過資助低收入的普羅大眾來刺激真實需求。易言之，挽救金融危機之正確策略既不是凱恩斯式的財政赤字開支(除非財政開支通過轉移支付成為普羅大眾之真實收入)，更不是伯南克—弗里德曼式的貨幣擴張(弗里德曼將大蕭條歸罪於當年美聯儲沒有實施定量寬鬆貨幣政策，是錯誤的結論)，而是提升普羅大眾之真實收入，包括財政轉移支付、稅收減免、大力扶持消費信用、大量發放消費券、甚至開動直升機將鈔票撒到低收入的老百姓手中。

我希望該模型能夠激發更多人去徹底反思主流宏觀經濟模型的邏輯基礎。主流宏觀經濟學強調貨幣總量、貨幣創造機制、貨幣政策和財政政策之效果(所謂乘數效應)、總供給和總需求之均衡。相反，我強調信用總量、信用創造機制、真實經濟增長機制、信用體系—真實經濟—虛擬經濟之一般均衡、虛擬經濟與真實經濟的雙向反饋和相互作用。

　　對全球失衡的重新定義

思維模式轉變的一個重要成果，是對全球失衡的重新定義。美國政府將美國的國際收支赤字(包括貿易收支和經常賬戶收支)定義為全球失衡，並據此開出壓迫人民幣升值和鼓勵匯率浮動的藥方。然而，依照我的“信用體系—虛擬經濟—真實經濟一般均衡模型”，當今全球經濟體系或人類經濟體系最根本的失衡表現為兩個方面：其一，從全球經濟整體來看，是虛擬經濟和真實經濟的嚴重背離；其二，從全球經濟結構來看，則是虛擬經濟創造中心和真實財富創造中心的嚴重背離。

全球失衡集中體現為全球製造業中心(真實財富創造中心)和貨幣金融中心快速分離。製造業中心已經決定性地轉移到發展中國家，尤其是轉移到亞洲(重心是中國)，貨幣金融中心卻依然由發達國家掌控。換言之，東方擁有真實財富創造中心，西方掌控貨幣金融中心；東方製造真實產品，西方創造貨幣購買力；東方為全世界製造產品，西方為全世界產品定價；西方大量發行債券和創造各種金融產品，東方則用自己的儲蓄去購買這些金融產品；東方儲蓄，西方消費；東方節儉，西方揮霍；西方向東方借錢，東方給西方融資。

虛擬經濟和真實經濟之背離，真實財富創造中心和金融產品創造中心之背離，是今日全球經濟的基本模式，是過去40年人類經濟出現的奇特歷史現象，史無前例。它是全球金融危機和一切重大宏觀經濟難題的總根源。

一個最基本的後果是，西方經濟體系裡的虛擬經濟或金融經濟規模急速膨脹，越來越大，金融經濟或虛擬經濟形成一個自我膨脹、自我循環的體系。美聯儲等西方中央銀行創造的貨幣，大部分進入虛擬經濟體係自我循環，債券市場越來越大，衍生金融產品規模越來越大，貨幣或外匯交易量越來越高，股票市值越來越高，樓市和其他資產泡沫愈演愈烈，人們的虛擬財富(以持有的股票市場、房地產市值和其他金融產品市值衡量)越來越多，高槓桿經營模式、高負債消費模式順理成章。

與此同時，真實經濟和就業率始終維持低水平。整個經濟的投機賭博氣氛非常濃厚。然而，虛擬經濟或金融經濟是極度不穩定的體系，其運行主要取決於人們對未來的預期和中央銀行的貨幣政策操作，一有風吹草動，可以瞬間崩潰。

虛擬經濟一旦崩潰，虛擬財富就快速縮水，人們的預期從極度樂觀轉為極度悲觀，金融機構、實體公司和家庭個人全部被迫“去槓桿化”，消費萎靡，投資不振。虛擬經濟嗚呼哀哉，真實經濟雪上加霜，衰退和蕭條幾乎就是自然規律。大幅擴張貨幣的量化寬鬆貨幣政策之所以無效，因為無論貨幣怎麼氾濫，它都無法幫助金融機構、實體公司和家庭個人修復資產負債表，無法幫助他們完成“去槓桿化”過程。更重要的是，貨幣氾濫解決不了西方早已根深蒂固的經濟社會結構僵化難題，譬如人口日趨老化、最低工資和福利制度完全剛性、政府赤字居高不下、整個社會債台高築等。後者才是製約真實經濟增長最大的麻煩。上世紀初，法國政治家、銀行家和經濟學家李斯特說過一句意味深長的話：“民主扼殺了金本位制！”我想說的是：“民主和福利制度扼殺了經濟高速增長！”

回到美聯儲和伯南克的貨幣政策。支持者和反對者皆大有人在。支持者譬如炙手可熱的克魯格曼，大聲疾呼美聯儲應該繼續放膽刺激，他批評一些美聯儲官員(尤其是區域聯儲官員)膽小怕事，畏縮不前。他曾經宣稱最近30年的西方宏觀經濟學“說得好聽一點兒，是百無一用，說得難聽一點兒，是貽害無窮”。不過他自己的宏觀分析邏輯也是毫無新意。克氏10年前就建議日本大肆放鬆貨幣刺激經濟，“零利率貨幣政策”其實就是日本人的創舉，效果如何，舉世皆知。

反對者譬如堪薩斯聯儲主席Thomas Hoenig，始終呼籲美聯儲要以史為鑑，長期維持低利率必然導致未來嚴重通脹、資產價格泡沫和金融危機。我讀過Thomas Hoenig的相關文章和政策講話，同意他的結論。不過他缺乏一個邏輯嚴謹的新理論架構，或許是他總是處於少數派的主要原因。

　　明白人當然也有。 7月19~23日，百歲老人科斯教授主持召開“生產的製度結構討論班”(Workshop on Structure of Production at Law School of The University of Chicago)，邀請1993年諾獎得主Robert Fogel作專題演講。他直言不諱地批評伯南克的貨幣政策和薩默斯的財政赤字政策是“投機取巧，有害無益”。他說：“我們的注意力應該轉向真實經濟部門。什麼才是真實經濟增長的根本動力呢？那就是企業家的創新精神、人力資本投資和技術進步。復甦美國經濟的最佳政策就是簡化稅制，降低稅收，尤其是要大幅度降低企業的資本利得稅。貨幣擴張和財政赤字只會適得其反。”

所以說，不徹底改變宏觀經濟思維，我們就不能洞察經濟運行的本質，就無法提出適當的經濟政策。伯南克的美聯儲和全球其他中央銀行，都應該認真檢討他們的貨幣理論和政策哲學了。

(作者係中國人民大學國際貨幣研究所副所長)