急救“兩房”

急救“兩房”
《財經》記者 吳瑩 華盛頓特約作者 勝寒　　總第220期　出版日期：2008-09-13
謝國忠搜狐證券博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/　


既為整個金融體系安全，也為應對各國央行的壓力，美國政府救助“兩房”的行動，可以達到目的嗎？

　　美國政府9月7日正式接管房利美和房地美兩家“政府支持企業”（Fannie Mae及 Freddie Mac，下稱“兩房”），這兩家享有政府隱性擔保的上市公司暫免倒閉之憂。9月10日，房利美一改頹勢，順利售出價值70億美元的兩年期債券，交投踊躍。但“兩房”後續故事遠未結束。

　　受次貸危機所累，“兩房”一直纏綿病榻，引發市場無盡的猜想。美國財政部在美東時間9月7日宣布的干預計劃，實質上接手了幾乎整個美國房貸二級融資市場，被認為是美國政府史上對金融市場最大規模的救助，亦被稱為美國財長保爾森口袋裡的“火箭筒”。

　　7月15日，在參議院銀行委員會審議財政部接援“兩房”方案的聽證會上，美國財長保爾森稱，“如果別人都知道你的口袋裡有一支火箭筒，可能根本你就用不上它。”

　　在他看來，憑美國政府援手“兩房”的決心和方案的威懾力，高度緊張的金融市場就會平靜下來，救援方案可以備而不用，納稅人也不會為“兩房”危機埋單。 7月底，美國財政部獲得國會與總統批准法案，正式獲權動用公共資金援救兩機構——保爾森寄望，無須動用該權力即可解決問題。

　　然而，危機的演進表明這種想法只是一廂情願；“火箭筒”的威懾與“政府隱性擔保”一樣，無法阻止局勢的惡化。美國財政部與“兩房”一道，與主要投資者進行了廣泛的溝通，亦於事無補。

　　房貸市場違約情況持續惡化，“兩房”不斷下跌的股價使得股權融資愈發困難。包括中國央行在內的全球債權人持有其總值1.3萬億美元的未到期債券，他們在向保爾森和美聯儲施加壓力。同時，由於這些債權人開始撤離“兩房”資產，使得其收益率上升，進一步加大融資成本。“兩房”的生存危機加劇，美國政府的干預已經不可避免。

　　9月7日，保爾森和聯邦住房金融署（FHFA）署長洛克哈特召開新聞發布會，終於祭出其口袋裡的“火箭筒”——市場期待已久的“兩房”救援方案。
　　
“史上最大救市”

　　救援措施大致分四個方面。

　　首先，FHFA成為“兩房”的托管人,代表美國政府管理兩家公司。原有高管悉數出局，美林證券前任副董事長赫伯特阿裡森、凱雷集團高級顧問戴維莫菲特分別出任房利美和房地美總裁。

　　其次，美財政部和FHFA簽署一份高級優先股（以區別一般優先股）購買協議，得到相當於80％普通股的認股權證，保證購買足量優先股以保持“兩房”資產淨值為正。如此一來，無論形式
上還是實質上，“兩房”都已經被國有化。

　　根據協議，財政部將立即通過優先股向“兩房”各注資10億美元；注資最高可達1000億美元，且協議沒有終止期限。這一機制保證了財政部可以視情況需要多次向“兩房”注資。

　　第三，財政部創立了一項保證貸款信用工具作為“兩房”的短期流動性工具，以保證它們能夠清償到期債務和利息。

　　最後也是最激進的措施，財政部可以在公開市場收購“兩房”發行的按揭抵押證券，以直接降低按揭利率與美國債利率之間的利差。

　　事後來看，後兩項措施的激進程度在金融市場的預料之外。

　　在發行總額高達2000億美元優先股的前提下，財政部再為“兩房”做緊急流動性安排，目的只有一個——給“兩房”融資提供雙保險，從而給債券投資者吃下一顆定心丸。更有甚者，財政部可以自行購買“兩房”的按揭抵押證券，以保證按揭市場的正常運作，拉低按揭利率。其穩定房地產金融市場、增強投資者信心的良苦用心昭然若揭。

　　同時，保爾森強調了救援方案的臨時性質：2009年年底之前，“兩房”可以將總投資組合由目前的1.55萬億美元增加到1.7萬億美元；此後，財政部將協助國會擬定一項解決“兩房”問題的長期計劃，兩家公司開始以每年10％的速度減少投資規模，最終分別控制到2500億美元，總計5000億美元。其最終目的是改變“兩房”的私人所有、國家擔保的模糊性質，徹底實現私有化。

　　但這無疑是一個非常長期的目標，按照其資產縮減速度大概需要12年時間，也就是說將橫跨三任總統任期，這無疑為“兩房”的未來又增加了不確定性。

　　優先股購買注資協議將當前資金注入量降到最低，最終的損失與所需政府注資額將視“兩房”的經營狀況而定。僅就優先股注資一項，美國政府救助“兩房”的或有成本會達到2000億美元左右，這還只是一個機會成本。“兩房”國有化的真正成本，取決於“兩房”持有的房貸資產未來到期變現的情況。

　　根據紐約大學教授努依爾魯比尼的測算，因為“兩房”持有的大多是優級的按揭資產，如按最終損失率5％來計算，“兩房”國有化的最終成本約在2500億至3000億美元之間，約占美國2007年GDP的2％左右。

　　上世紀90年代，美國儲蓄貸款機構（S&L）危機的最終成本達到1400億美元，考慮通脹因素，相當於今天的3000億美元。因此，盡管這是歷史上最大規模的救市行動，對於美國經濟來講，其直接成本仍然是可以承受的。相反，如果美國政府袖手不救，必將引發金融市場和美國經濟的系統性危機，損失將無法估量。

　　“兩房”均為紐交所上市，但同時為國會通過法案設立的“政府支持企業”，通過直接購入房貸或提供機構擔保，發行房貸支持證券，提供住房貸款二級市場融資，實現其發起章程規定的保證購房者以低息獲得房貸之職責。

　　次貸危機爆發以來，金融機構大批撤出房貸支持證券發行市場，而“兩房”占有了新發住房貸款融資市場份額的70％以上，通過發行機構房貸支持證券（agency MBS），承擔了目前住房貸款融資市場絕大部分的流通功能。而“兩房”相關債券利率上升，直接導致“兩房”融資成本上升與其所支持的房貸融資利率上升，進而影響買房者獲得房貸利率，業已風雨飄搖的房地產市場無疑將雪上加霜。

　　瑞士信貸證券CDO研究部董事顏勇告訴《財經》記者，“兩房”影響消費房貸利率，主要是通過提供擔保。對於符合其標准的貸款，“兩房”提供擔保，使得信用風險降低，投資者所要求的收益就降低，而對最初貸款的銀行或機構，其面臨的利率也可以降低。如果“兩房”成本上升，必然要收取更多（擔保）費用，並最終轉嫁給借款人。

　　因此，盡管救市成本高昂，納稅人為“兩房”埋單也會助長道德風險，美國政府仍不得不救。
　　
幾家歡樂幾家愁

　　“兩房”救援方案下，贏家與輸家涇渭分明。

　　救援方案明確表明，在“兩房”新的債權股權排序中，財政部發行的“兩房”高級優先股優於普通股和一般優先股，但次於“兩房”發行的優先債和次級債；而且新發優先股享受分紅，既有普通股和優先股的分紅被永久取消。

　　債券投資者毫發無傷，甚至獲利甚豐。9月8日，“兩房”10年期的房屋抵押債券與同期美國國債的利差減小了30個基點以上，30年期債券的利率下降了近100個基點。房利美2011年到期的次級債收益率較可比國債利差更是大跌3個百分點，債券價格暴漲。

　　美財政部將“兩房”國有化，外國央行和機構投資者的利益將得到美國政府背書保障，大大降低了其債券的違約風險，無疑有非常正面的影響。

　　相形之下，股票投資者損失極為慘重，優先股和普通股均一日暴跌80％以上。“兩房”普通股與優先股股東的股權被稀釋，且不再獲股東派息。其中，多數普通股為個人投資者，退休基金及共同基金持有；對於納稅人是種負擔，政府可高達數千億美金的注資額終將由公共資金支付。

　　值得注意的是，許多美國中小銀行可能因此面臨生存危機。根據美國銀行監管規定，銀行可以將優先股作為監管資本，因為其性質接近債券，且股息較高，所以銀行機構持有大量“兩房”的優先股。

標准普爾9月8日稱，美國及歐洲銀行共持有“兩房”總額約50億美元的優先股，其中不乏一些資本金有限的中小銀行。

　　“兩房”救援方案可能會陸續引發一些銀行機構的倒閉。從財政部和FHFA的聲明來看，雖然已經預見到了這一情況，但是監管當局仍痛下狠手。在他們看來，“兩房”股價的暴跌將加快一些小銀行的倒閉，但並不會把更多的機構帶入困境，而大中型銀行應該可以在調整中獨善其身。

　　對於美國房市，此舉被認為是重大利好。有分析師認為，今後幾周內30年房貸利率將大幅下降25個-50個基點之多，將對房市產生不小的刺激作用。美房地產業內人士普遍認為，1個百分點的房貸利率下跌對於買房者而言相當於房價下跌10％。

　　通過救援方案，美國政府企圖通過較少的資金穩住市場信心，但許多分析人士認為，政府終將拿出真金白銀為“兩房”巨大的房貸市場相關損失埋單。

　　9月9日開始，市場的樂觀情緒逐漸消退，政府營救“兩房”帶來的財政成本問題開始浮出水面。國會預算辦公室聲明，布什政府應在目前財政預算中計入承擔營救成本。

　　也有經濟學家認為，大舉發行國債以幫助注資，將影響美國國家的信用評級，稀釋現有國債投資人的權益。

　　機構風險分析公司的克裡斯惠倫告訴記者，財政部接管，對於市場與納稅人終究是好事。

　　雖然中期“兩房”可能需要更多公共財政補貼，但隨後的兩房發債借款成本可望降低，同時，接管後“兩房”將專注於為房貸機構提供二級市場做市商的角色，恢復作為公用事業企業的角色，而不會貿然涉足一些高風險投資。

　　雖然市場初期對於接管計劃反應積極，但長期挑戰在於，當“兩房”逐漸撤出房貸證券市場後，是否有足夠的私人部門有興趣接手。“兩房”自身作為“政府支持企業”的結構改革問題，兩家公司作為上市企業卻擁有政府隱性擔保的問題久受詬病，但國會最終將何時達成一致拿出最終改革方案，尚不明朗。

　　美國企業研究所政府支持企業專家阿裡克斯波洛克告訴記者，財政部營救“兩房”計劃的“最極端部分”是財政部將成為房貸資產的直接投資者，所需資金由發國債來融資進行，“這樣一來，最大的危險在於，政府成為了全體納稅人投資的主體，這些投資決策本應由私人部門承擔。”

　　波洛克認為，目前的計劃只是暫時性的，乃是為了緩解當前的危機，關於兩機構未來究竟會被徹底公有化還是徹底私有化，已經開始在國會討論，預計到今年年底還不會有結果，“如果民主黨上台，徹底公有化可能較大，即更多接受國會監管；如果共和黨上台，則會完全私有化，任其自身自滅。”

外國央行抉擇

　　一位不願具名的國內央行研究專家認為，美國政府接管“兩房”，實屬為拯救美國經濟與國家形像無奈之舉，從目前方案來看，全球債主暫時可以松口氣，但長期來看中國損失不可避免，“無非是個長痛還是短痛的問題”。

　　他指出，美國政府接管潛在注資額巨大，除非繼續能從外國人那裡籌資，不然就要發行大量國債，導致國債價格下跌，現有國債持有人會受到損失。

　　《財經》特約經濟學家謝國忠甚至認為，美國政府實質已經破產，“最終來說美國政府只能通過印鈔票來解決問題”。

　　謝國忠認為，目前的援救計劃很大程度是拖延時間，因為處在新舊政權交替期，本屆政府不願承擔實質行動帶來的負面後果；他建議中國應該趁著目前因政府營救“兩房”行動帶來的短暫利好，趁著市場信心恢復的短暫窗口，拋售“兩房”相關債券。

　　目前“兩房”自身發行債券與其擔保的房貸支持類債券總計達5.3萬億美元，外國央行持有其中的1.3萬億美元。根據美財政部2007年6月的數據，中國持有3760億美元，而國際上一些央行研究專家估計中國實際持有量遠過於此。

　　過去幾年中，“兩房”在將新興經濟體的資金引入美國住房市場的過程中起到至關重要的作用，其中政府在每一步都有介入。美國不僅需要政府的錢來支持住房市場，還需要外國政府的錢。救援行動出台的背景便是，世界上的中央銀行以及一些其他主要債券投資者認為隱性的美國政府擔保已不足夠，美國政府需要將擔保明確化。

　　中國央行行長周小川9月8日表示，中國投資者歡迎美國政府援助“兩房”舉措，“這項政策有積極作用”。

　　9月3日，美聯儲托管外國央行機構債持有量賬戶數據顯示，此前一周持有量有顯著下降，下降達97.5億美元。聯儲的托管持有量約占所有已知央行機構債持有量的90％。該托管賬戶變化，反映了世界各國央行在上一個月中對於兩房債券的態度。

　　另有數據表明，截至9月3日，各國央行托管持有機構債數字從7月中高峰時期下降了274億美元。

　　美林證券中國經濟學家陸挺認為，“兩房”危機與次貸危機相比，對於中國有更深遠的影響，“兩房”發行或擔保的相關證券占有中國1萬億美國證券持有量的40％。而次貸相關證券只占3％。中國短期內不會拋售機構債，但對於新購買會更謹慎。

　　陸挺還認為，美國“兩房”事件應堅定中國政府警惕投資泡沫及監管調控的決心，促使中國清理國內一片混亂的房地產行業，對於銀行系統監管也會加強。■