雷曼兄弟，掙扎在生死邊緣

雷曼兄弟，掙扎在生死邊緣

余中/文 [09-05 20:13]

雷曼正處於歷史上最劇烈的風暴之中。金融市場密切關注，雷曼能否、以及以何種方式繼續存在

　　【《財經網》專稿/特約作者 余中】 “什麼都完了！”1862年，棉花交易商雷曼兄弟公司的創始人之一、雷曼三兄弟中的伊曼紐·雷曼在給英國岳父母的信中這樣寫道。146年之後的今天，這句話有可能變為現實。

　　在那個年代的美國，棉花是一種主要期貨產品。雷曼三兄弟從棉花種植者手中收購棉花來結算，再用棉花換取現金或其他商品。紐約是該公司棉花交易成交量最大的地方，而美國南北戰爭的爆發，切斷了雷曼兄弟遠在阿拉巴馬州蒙哥馬利鎮的總部與紐約之間的所有通訊。

　　當然，雷曼兄弟公司當時並沒有完。內戰結束後，雷曼三兄弟索性將公司遷往紐約。百年間，當年的一個南方棉花交易商，終於發跡成為華爾街最具實力的國際投資銀行之一。

　　在雷曼兄弟位於時代廣場的全球總部大樓上，屏幕牆雖然依舊日夜閃爍，以排山倒海的氣勢向世人昭示著它往昔的輝煌，卻也難掩其如今的生死絕境在人們心中投下的巨大陰影。

　　2008年以來，隨著次貸危機的逐漸升級，雷曼兄弟的生死再次成為華爾街關注的焦點。

富德再挽狂瀾

　　對於62歲的雷曼CEO理查德·富德（Richard Fuld）而言，這簡直是噩夢重演。

　　富德是交易員出身，已在雷曼連續工作了39個年頭。1993年，他成為雷曼公司的CEO，其時，雷曼兄弟尚在美國運通（American Express）旗下，此後他居此職位長達15年，是華爾街的主要投行中任職時間最長的CEO。

　　1994年，雷曼被美國運通賣出後，面臨嚴重的資金緊缺，並蒙受巨額虧損，股價下跌30%。是富德的一番努力挽救了這個新生的公司。到了1998年，因俄羅斯盧布貶值，俄羅斯債券發生違約，對衝基金長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）的崩潰，使雷曼再次面臨著生死考驗。富德就挨家挨戶地游說那些借貸機構，表示雷曼有足夠的資金和現金償付債務，希望債權人不要擠兌。

　　無論如何，雷曼兩次都奇跡般地幸存了下來。

　　“蒙頭躲起來無濟於事。正面迎擊困境，不要幻想它會走開。”面對次貸危機這一全新挑戰，富德再次發出了豪言壯語。他說這是自己在1998年該行股票大跌63%、華爾街盛傳雷曼行將滅亡時學到的教訓。

　　今年以來，雖然雷曼的股票已經下跌70%。富德確實如其所言，沒有逃避困難，更沒有像貝爾斯登（Bear stern）前總裁凱恩（James Cayne）那樣，在公司傾覆之際沉湎於底特律的橋牌對抗賽中。

　　次貸危機爆發至今，富德總共融資140億美元，變賣了1470億美元的資產，增持了現金，降低了公司對短期融資的依賴，以應對可能出現的擠兌情況。甚至，在所有這些未見效果時，富德就毫不留情地解雇了他30年長期信任的總裁格雷高利（Joseph Gregory），代之以對待風險更加小心翼翼的、年輕的麥克達德（Herbert Bart McDade）。富德指望新總裁向投資者傳達這樣一則信息：雷曼能夠承受這場次貸風暴的考驗。

風險控制讓路房貸擴張

　　使雷曼在這場風暴中泥足深陷的，正是富德當年自己所犯的致命錯誤。

　　在度過1998年的風浪後，富德雄心萬丈。他瞄准較大的競爭對手，力爭使得業務全球化，金融產品多樣化。

　　1999年格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act）的解除，使得商業銀行能夠與投行在所有投行業務上平等競爭。此時此刻，雷曼曾有的謹慎的風險控制系統，也已在一再追逐盈利和市場份額的貪念中被推到一邊。雷曼用賬上資產作抵押，向商業銀行、對衝基金、機構投資者大量借貸，再將借來的資金貸給私募股權基金，或者購買房貸資產，再打包發行給投資者，將杠杆機制用到了極限。

　　房貸市場的蓬勃發展給富德帶來更多盈利，實現業務上的進一步擴張。2004年，他收購了BNC房貸公司，以便能有持續不斷的次級房貸得以被雷曼打包成債券出賣。2006年一季度，BNC房貸公司每個月發放次級房貸10億美元。2005年到2006年間，雷曼打包發行的房貸債券份額僅次於貝爾斯登。

　　富德還收購了Aurora 貸款公司，該貸款公司發放Alt-A房屋貸款，借貸者的信用分數比次級房貸借貸者高一級。2007年上半年，Aurora 貸款公司每月放貸30億美元。這種做法與美林集團前CEO在2006年收購Franklin貸款公司的思路一致，但結果都是手中有大量賣不出去的次貸資產。

　　次貸危機爆發前，雷曼成為華爾街打包發行房貸債券最多的銀行，自家也積累了850億美元的房貸資產，比摩根士丹利高出44%。

　　最後，到2007年下半年以及2008年一季度時，雷曼公司的減計高達100億美元。在這些虧損中，有一部分是杠杆貸款（Leveraged Loan），即借貸給私募股權基金，用於公司買斷（Buyouts）。雷曼的這些杠杆貸款（Leveraged Loan）資產套在手中，剩下的部分每個季度都正遭受著減計的厄運。

　　富德只好將計就計。在2008年2月結束的雷曼第一個財務季度中，他利用信貸市場的暫時復蘇，賣掉了公司賬上五分之一的杠杆貸款。同時又用公司的資產作抵押，大量借貸現金為客戶交易其他固定收益產品，例如較之於次級貸款，評級高一級的Alt-A資產。

　　誰知這種做法卻又種下了禍根。在稍後信貸市場重新的惡化過程中，雷曼新添的Alt-A資產面臨了新一輪的減計。

　　到了3月，富德押在Alt-A資產上的籌碼被證明是另一場災難。

　　那時，美國的住房貸款欠款數目攀升，房屋價格急劇下跌，全國陷入經濟危機。為脫離災難，富德命令手下各部門加快行動，交易員開始變賣套在手上的房貸資產，同時大量賣空ABX（次級房屋貸款債券價格綜合指數）和CMBX指數（商業抵押貸款指數）。這意味著如果房市再次復蘇，雷曼將受益有限。這兩種資產的抵消效應表明，無論在哪種市場走向情況下，雷曼都不可能快速走出逆境。

　　富德知道，當時的市場環境對雷曼極為嚴峻。雷曼在第二個財務季度變賣了1470億美元的資產，這又使得公司承受大量的賬面損失。除此之外，《華爾街日報》的報道又稱，雷曼的部分對衝資產並不見效。

　　與此同時，雷曼在商業樓宇貸款的業務並沒有被快速阻止。因為公司本來盤算的是，居住房貸市場的惡化不會衝擊到商業樓宇貸款市場。雷曼房貸資產有一半投在商業房貸和商業樓宇，而這些資產在今年卻均被大量減計。

多方支撐難敵謠言四起

　　在過去十年中，富德致力於雷曼的經營多樣化，也是為了確保一種經營模式或該模式所仰賴的市場倒閉時，還有其他的業務支撐。

　　例如，2007年雷曼的股票交易收入（Revenue）占全公司收入的三分之一，該行是倫敦股票交易所（London Stock Exchange）和歐元未來（Euronext）股票交易所中最大的股票交易商。

　　2007年，雷曼在合並兼並（Merger & Acquisition）過程中的金融咨詢業務的市場份額（League Table）全球排名第五。在全球每五個合並、兼並的項目中，就有一項有雷曼作為金融咨詢的參與，無論是坐在收購者或者被收購者談判桌的一方。

　　在格林威治公司（Greenwich Associates）對全球理財經理的調查中，雷曼的股票和債券研究團隊的報告多年來名列前茅。另外，在2007年雷曼的年收入中，來自美國以外的業務收入首次超過一半。

　　其實早在2006年底，公司內部高層人員已經警覺到房貸市場的困境，但是采取的措施沒有快到足以力挽狂瀾。

　　房貸資產打包發行部門開始提高債券的利率，以反映上升的風險系數；同時，雷曼的房貸部門在向購房者發放貸款時也提高了利率。但這些措施並沒有阻止購房者的借貸。然後，雷曼開始提高借貸門檻，但這一決定遭到旗下貸款公司BNC 和Aurora主管們的強烈抵制，因為他們的“收成”由發放貸款的數額決定；至於貸款被發放之後的表現如何，則是其他部門的事。

　　2006年底，雷曼開始購買金融資產，對衝其巨額房貸資產。雷曼用於對衝房貸資產的金融資產，總算在2007年下半年及2008年一季度立了大功。雖然公司的減計高達100億美元，其淨虧損只有33億美元。

　　然而，即便在這些業務和舉措的支撐下，雷曼仍然回天乏術。現在，有關雷曼生死存亡的話題，每周都要上頭版新聞。接下來，客戶會一個接一個地流失。雷曼最終不是在各種謠傳中浴火重生，就是被各種猜測謠傳折磨、慢慢失血致死，成為第二個貝爾斯登。

　　2008年來，很多機構投資者開始賣空（Short Selling）雷曼的股票，就是借股票在高價位時賣掉，再在低價位時買回，將原來股票退還。也有人大量購置股票賣空期權（Put Option），下賭雷曼的股票還將大幅下跌至每股5美元。

　　前財務總監凱蘭在5月21日的財務演講，受到雷曼股票最堅定的賣空者尹霍恩（Einhorn）的公開質疑。尹霍恩說凱蘭在演講中對旗下一項私募股權基金的投資評估方法與以前凱蘭與他私下談話中的評估方法不一致。這一公開挑戰越發使廣大投資者擔心雷曼的財務狀況，從而導致雷曼後幾周的股價急劇下跌。

　　6月30日，華爾街所有大行的交易大廳都謠傳說，總部在倫敦的巴克萊銀行（Barclays Plc）將以25%的折扣收購雷曼。當天雷曼股價下跌11%。巴克萊銀行和雷曼很快出來辟謠。

　　現在尚不清楚誰在賣空雷曼的股票，要用此項謠言來獲利。可是這謠言說得有鼻子有眼，不得不讓人猜測是有人心懷叵測要操縱雷曼的股價。

　　也難怪。巴克萊銀行在本次次貸危機中虧損較小，投行部門較弱，又長期虎視眈眈華爾街的投行。如今，歐元對美元彙率強勁，投行的股價嚴重受損，理應是收購華爾街投行的最佳時機。

　　雷曼現在的處境，簡直與貝爾斯登在3月崩潰前的情境如出一轍。缺乏穩定的、尤其是短期資金來源的困境，導致貝爾斯登在3月遭到客戶、交易對手的擠兌，最終資金枯竭。這家80多年的投行最終以跳樓價被摩根大通收購。

　　雖然富德堅決反對公司被外人收購，但雷曼的現狀令他幾乎別無選擇。公司目前的市值只有所有資產變賣後總價值的40%，這一事實顯然已讓雷曼成為最佳收購對像，也更加促使其下的業績優異的員工離開公司，因為他們的一大部分收入來自雷曼的股票配給。

　　7月12日，華爾街又盛傳，全球最大的債券基金——太平洋投資管理公司（Pacific Investment Management，PIMCO）已經停止與雷曼的交易。雖然PIMCO出面公開否認，雷曼的股票還是在當天下跌12%。

　　次日，華爾街又謠傳政府資助的房利美、房地美命垂一線，雷曼的股票當天又繼續下跌17%。7月15日，美國證監會迫於局勢，暫時嚴格控制對投行和券商公司的所謂的“裸賣空”（Naked Short Selling），意即賣空股票之前必須持有該公司的股票，而不得先賣再借。

　　8月之後，美國證監會正對高盛銀行的一名倫敦交易員進行調查。他涉嫌在貝爾斯登破產之前，以及在7月12日廣泛散布謠言，以期摧垮貝爾斯登與雷曼，使自己手頭的股票賣空期權獲得巨額回報。同時，富德也正在與高盛CEO交涉此事，告知其華爾街的謠言是高盛的倫敦部門在暗中搞鬼。高盛當然矢口否認。

路在何方？

　　雷曼的出路在哪裡？

　　人們猜測，或許美國第六大商業銀行——美國銀行公司（U.S. Bancorp）能為雷曼提供充足的資金。但美國銀行公司沒有就此猜想發表意見。

　　某位華爾街人士認為，雷曼無需與大商業銀行聯姻。美聯儲的流通型機制足夠雷曼繼續生存；況且，雷曼在市場好轉時可以重新改革其業務。此人士說，在每一次逆境中，大家都認為華爾街的模型機制徹底失效，無法生存。但是每一次，華爾街的投行都能通過發明新式的金融產品走出困境、獲得新生。這次同樣會如此。

　　“我不知道他們會發明什麼，但是他們會想出新的創意。”他說。

　　但新生並非輕而易舉。眾所周知，承擔的風險越小，意味著盈利也就越少；況且，雷曼的現狀使其無法在新興市場大顯身手，而新興市場恰是目前僅有的盈利板塊。

　　而另一方面，隨著公司虧損的加劇和股票價格的劇跌，6月6日剛剛當選為公司新總裁的麥克達德，正面臨著幾方面日益嚴峻的挑戰：一是如何不讓員工失去信心，一是如何不讓投資者和客戶失去信心，同時繼續接受公司賬面巨額房貸資產面臨的下一波減計。

　　無論哪個目標都萬分艱難。8月29日，公司宣布2008年的第四波裁員計劃即將開始，裁員幅度為1500人。雷曼各部門員工從上至下已是人人自危。筆者認識的該行投資銀行家、量化研究員、IT人員，無論華裔、印度裔、歐裔、非洲裔，現在碰到一起談論的話題就是雷曼還能支撐多久，或者自己在雷曼還能呆多久。

　　同時，麥克達德還要使投資者相信，雷曼即將公布的三季度減計不會達到二季度的規模。6月9日，雷曼預先宣布二季度虧損28億美元，比華爾街預估高出四倍。而在給全體員工的電子郵件中，富德仍表現出很大的信心：“這一季度雷曼備受煎熬，此刻我們應該向前看。在歷次的困難時期，雷曼均會擺脫困境，變得更強大。我們以前能做到這一點，此次同樣能做到這一點。”
　　說歸說，三季度的財務狀況9月初公布在即，雷曼必須加快行動的步伐。

　　8月底，盛傳雷曼將出賣旗下的資產管理公司。資產管理公司是雷曼的下金蛋的老母雞，在時下資金奇缺的困境下，雷曼只得殺雞取卵了。只是，現在雷曼中意的私募股權基金沒有一家出價談成此項轉讓事宜。

　　此前幾周，還盛傳南韓銀行要收購雷曼，一時雷曼的股價大漲。不過南韓銀行的態度曖昧，令人捉摸不透。惟一一點可以確信的是，他們至今沒有出資成交。

　　摩根士坦利的分析師預估，雷曼在下半年兩個季度將減計共25億美元，而二季度單個季度則減計49億美元。在最壞的情況下，雷曼後半年的虧損將達54億美元。

　　富德和麥克達德正身陷雷曼歷史上最劇烈的風暴之中。金融市場的莫測變化，將決定雷曼能否、以及以何種方式繼續存在；抑或是，伊曼紐當年的絕望預言將在146年後變成血淋淋的現實。■

作者為華爾街資深從業人員