為什麼保爾森錯了

路易吉•辛格爾斯 [09-23 17:24] 　

最大的風險是，少數融資者的利益將損害資本主義的基本運作。從資本家手中拯救資本主義的時間到了

　　【《財經網》專稿/路易吉•辛格爾斯（Luigi Zingales）】當一個營利性公司遭受巨大負債的時候（比如1985年美國成品油零售商Texaco被判向競爭對手Pennzoil賠付120億美元），解決方案並不是由政府用一個抬高了的價格來購買它的資產。解決方案在破產法的第十一章裡——破產保護。根據該章，業務根底雄厚的公司，大致上可以以債換股。撇開原來的股東，原來的債務轉為股權，這些股權就構成了一個繼續運作的新的資產結構。還有一種選擇是，債務人可以通過減低債務面值來換取一定的權證。

　　即使是在破產法第十一章誕生之前的20世紀初，以上這些手段也被用於處理大型鐵路破產事件。那麼，為什麼不用這一相當完善的手段來解決金融部門現在的問題呢？

無暇進行破產程序

　　很明顯，答案是我們沒時間。

　　第十一章規定的程序總的來說都又長又復雜，而這場危機時至今日，時間就是生命。談判可能一談就是幾個月，這對我們來說太過奢侈。然而，我們處於這樣一個異於尋常的時代，政府已經采取了前所未有的措施，而且准備采取更多。就像拯救AIG和禁止對金融股票的所有賣空操作還不夠似的，現在，財政部長保爾森建議通過一種清算信托公司（RTC），用納稅人的錢，買下金融部門那些不良資產。

但是，代價是什麼呢？

　　如果銀行和金融機構發現再融資（比如說，發行新股）有困難，這是因為私營部門現在對於他們投資組合中的資產價格很沒把握，他們不想花冤枉錢。

　　相比之下，政府給這些資產估價更拿手嗎？不會。一個政府官員和一個飯碗快打破了的銀行家談判，誰在定價方面更占上風？

　　保爾森的RTC將溢價買下那些不良資產，從而創造出一個慈善性機構，為富人們提供福利——納稅人來付賬。如果這個補貼足夠大，它就能成功終止這場危機。

　　但是，還是那個問題，什麼代價？

　　答案是：納稅人數十億美元的錢，還有，更糟的是，對資本主義根基——誰收益，誰就要承擔損失——的違背。別忘了1989年的儲貸危機，當時政府必須援救那些金融機構，是因為它們的存款是由聯邦政府承保了的。但這次，政府並沒有必要援救貝爾斯登、AIG及其他將受惠於保爾森的RTC的金融機構的負債人。

另一種選擇

　　既然我們沒有時間走申請破產保護的程序，也不想要援救所有的債權人，幾害相權取其輕，就是學習法官們在那些富於爭議又冗長的破產過程中的做法。他們會強制債權人執行一項重組計劃，這將包括部分債務的減免以換取一些股權或權證。這樣的做法早有先例。

　　大蕭條時期，許多債務合同都與金價掛鉤。所以當美元被中止兌換黃金時，這些債務的價值就狂飆，許多機構都岌岌可危。當時羅斯福總統領導的政府宣布這一條款無效，等於是強制性地進行了債務減免。而且，最高法院也維持這一決定。

　　我的同事，也是現在美聯儲的理事Randall Koszner研究了這一段歷史，並說明了，在最高法院對這一決策做出支持後，不只是股價，就連債券價格也猛漲。這怎麼可能呢？就像那些公司財務專家過去 30年裡一直在說的，資本結構裡債務過多、資產過少將會帶來實實在在的代價。減免債務面值，不僅能使股東獲益，也會使債務人獲益。

　　如果債務減免對股東和債務人都有好處，那麼債務人為什麼不自願同意呢？

　　首先，有一個協調的問題。

　　雖說每一個單獨的債務人都會從債務面值削減中獲益，但如果坐等其他人減值而自己不這麼干，就有可能獲益更多。所以，每個人都在等別人先動，結果自然就是拖延。

　　第二，從一個債務人的角度看，政府出手援救要更好。

　　所以，任何關於政府援救的傳言都降低了債務人行動的動機，使得政府援救越發必要。

　　和大蕭條時期及其他很多債務重組的例子一樣，當下，在金融部門中實行部分債務減免或債轉股都是有意義的。這樣一個經事實檢驗的策略具有許多好處，也讓納稅人無需插手。

　　但如果這麼簡單，為什麼沒有專家提到過它？

向多數人征稅，讓少數人受益

　　金融部門裡的大玩家們不喜歡這種做法。對於金融業來說，由納稅人出錢來進行援救，要比讓他們承擔自己的痛楚更有吸引力。強制實行債轉股或是債務減免，對於私有產權的違背不會比一次大型援救行動更大。保爾森的解決方案的吸引力在於，它向多數人征稅，而讓少數人受益。而這些多數人（也就是我們納稅人）很分散，我們無力在國會山組織一次有力的鬥爭。金融業則在各個層級都有很好的代言人。看看財政部就知道了，過去13年中有六年，財政部都是高盛的“老鄉會”。但是，作為金融方面的學者，這方面的沉默也是我們的責任。就如要讓一個醫生在另一個醫生誤診的案子裡作證很難一樣，不管這個案子有多惡劣。兩黨內的金融專家都對他們所研究和就職的這個行業太客氣了。

拯救資本主義

　　本周末將做出的幾項決策，不僅將影響美國經濟未來一年的景氣，更將塑造我們未來50年資本主義的框架。我們想要生活在一個利潤被私自享有、虧損卻要大家共當的體系裡嗎？是要生活在一個納稅人的錢被用來救助那些破產的公司的社會裡，還是生活在一個每個人為自己的決定負責，不謹慎的行為受懲戒、謹慎的行為則受獎勵的社會裡呢？

　　對於像我一樣強烈信奉自由市場體系的人來說，眼下最重大的風險就是，少數融資者的利益將損害資本主義體系的基本運作。從資本家手中拯救資本主義的時間到了。■

作者路易吉•辛格爾斯（Luigi Zingales）為美國芝加哥大學商學院金融學教授