美林危矣，尚能自救否？

美林危矣，尚能自救否？
余中 [08-22 23:18] 　

美林目前的處境，是在高盛做了25年房貸交易員的CEO賽恩一生中面臨的最大挑戰

　　【《財經網》專稿/特約作者 余中】屋漏偏逢連陰雨。

　　正當在次貸危機中深受重創的美林集團力圖徹底忘掉過去痛苦的一年，重整旗鼓之時，發現災難還遠沒有結束。8月初，它和另外兩家投資銀行花旗、瑞銀分別遭到馬賽諸塞州、紐約州及聯邦監管部門的集體起訴——三家投行被控在往年的拍賣利率型證券（Auction-Rate Securities，ARS）推銷過程中欺騙散戶投資者，將流通性較差的ARS債券說成“與現金等同”，導致散戶投資者目前無法兌換這些債券。

　　這些券商正在被調查，並受到罰款處置。美林不得不從2009年1月起回購100億美元的ARS證券；瑞銀承諾買回194億美元的ARS證券；花旗同意買回79億美元的ARS證券，同時繳納1億美元罰金。
　　
“吐血大甩賣”

　　此輪次貸危機，可謂美林在長達94年的公司歷史上遭遇的最為慘重的災難。美林不得不多方輾轉騰挪、籌措資金，以期度過危機。

　　7月底，美林CEO約翰·賽恩（John Thain）做出危機爆發至今最重要的決定——發行6.15億股總價值達98億美元的二級股票（Secondary Offering），創下美國歷史上二級股票發行的新紀錄。其中，賽恩個人認購了75萬股，約1700萬美元。而在2007年底大量購入美林股票、從而成為美林最大股東的新加坡國家投資基金“淡馬錫”（Temasek Holdings），在這次二級股票發行中投入34億美元購買新股。同時，美林償付給淡馬錫25億美元，以補償其去年投資的損失。

　　就在此前幾天，美林的另一項重大舉措更是震動全球金融界。7月29日，美林將其原面值總計306億美元的債權抵押證券（CDO）以67億美元的低價出售給私募股權基金“龍星”（Lone Star）。美林承認，這部分資產的價值目前僅是原價的五分之一。

　　起初，華爾街對此單出售給予了熱烈的回應——美林的股價先下跌了10%，但隨後迅速反彈，最終勁揚8%。

　　有分析家認為，這一“吐血甩賣”預示了金融公司內部CDO風險漸趨終結。現在以低於票面的價格將這些CDO“掃地出門”，將避免今後長時間內不確定性帶來的風險。同時，美林將在2008年三季度的財報中減計57億美元。市場預計，賬面上的不良資產已全部處理掉了，“資產減計”（write down）這個連普通民眾都理解的字眼將不會再出現在財報上，而已跌至谷底的股價接下來也會“只漲不跌”。

　　7月17日，賽恩曾在分析師大會上表示，他對美林能夠出售CDO的能力和前景滿懷信心，但同時聲稱不願意做廉價出售其資產的“愚蠢舉動”。

　　在這筆成交額為67億美元的交易中，美林向收購者提供了貸款債務服務。這一做法被稱為“賣方融資”（Seller Financing），即賣方同時也是債權人。買方在交易成交時先向賣方交一定數額的首期付款，再以所收購產品、物業或企業為抵押，向賣方借貸，按期連本帶利向賣方付款，直至付清。通過這種方式，美林得到17億美元的首期付款，然後給龍星基金提供50億美元——占售價75%——的貸款。而這筆貸款的抵押資產，便是原來面值306億美元的CDO資產。龍星基金還為此設立了一個“專用目的載體”（SPV, Special Purpose Vehicle），其資產運作獨立於基金自身的財務報表。

　　但是，我們還不能說美林已真正獲得了67億美元的資金。在此宗交易中，美林賣掉了上漲的空間，同時保留了下跌的空間，依舊擔負風險。所以，這種CDO的拍賣交易不可能像某些分析家說的，預示著金融板塊的危機已接近谷底。

　　賣方融資這一方式的運用，並不能代表與成交價等值的現金落入自己的腰包，賽恩以及美林集團的管理決策部門對此應該有清醒的認識。特別是在所抵押資產的價值走向極不明朗的情況下，這種融資方式不過是將一種風險轉換為另一種風險罷了。美林在其先後幾筆賣方融資交易中都未占到多少便宜。因此，此法所起的效果即便稱不上“偷梁換柱”，至少也是轉移視聽，經不起仔細推敲。

　　在各大投行，從交易大廳到員工餐桌，美林以67億美元出售306億美元CDO資產的消息一時間成為熱門話題。賽恩認為，出售是“兩難又必要的抉擇”，因為他不知美林今後是否還會再碰到這種機遇，“賣方將會撤離，資產價格將會下降”。而前美林CEO史密斯之子、原美林集團國際券商部主管小史密斯也說，對一個重病號而言，吃大劑量的藥是必要的。目前美林的戰略是挽救公司，使其恢復健康。

“以防繼續吐血不止”

　　此前，備受次級房貸危機拖累的美林集團於7月17日公布了2008年二季度財務狀況，公司該季度淨虧損46億美元。虧損主要包括次級房貸債券CDO（債務抵押憑證）、信用產品衍生物、以及因信用產品保險公司的抵押證券貶值而導致的94億美元賬面減計。

　　這已是美林連續四個季度虧損。財務報告在股市收市後公布，美林的股價在收市後的交易中隨即下跌7%。賽恩立即出面安慰驚恐的投資者，強調該公司的“流動性完好”，管理層一直在“減持風險性大的資產，以減低收支賬簿風險”。

　　2008年二季度的再次失利，促使賽恩采取了一連串行動。美林至今資產減低已達400億美元，賽恩上台後從各方面融資約300億美元。

　　一方面，為了節約開支，賽恩與管理層取消原先將總部遷入原世界貿易中心遺址新大樓的決定。2007年5月，美林集團還以1.2億美元賣掉了位於新澤西州普林斯頓大學附近的一群寫字樓。

　　另一方面，為獲取更多資金，賽恩及管理層做出多項重大決策，並立即付諸實現。首先是轉讓其從1985年便持有的彭博資訊公司20%的股份，由彭博資訊以 44.3億美元買回。美林至1990年時持有30%的股份，前後共以3900萬美元購入；1996年曾賣掉其中10%。6月，賽恩預估彭博資訊的持有股份價值為50億美元，成交價比預估低11%。

　　賽恩的另一個決定，是以35億美元出售旗下“全球財富管理”分支的後台服務子公司——金融數據服務公司。此公司為美林的全球財富管理分支的共同基金、銀行零售業產品提供後台行政類服務。但美林沒有披露收購者的細節。

　　對於這兩項轉讓，美林同樣提供了賣方融資的服務。華爾街只報道了美林的這兩項轉讓交易，卻未能懂得其使用賣方融資這一方法，顯示出的美林集團需要融資的迫切心理。

　　盡管華爾街普遍認為，美林當初對彭博的投資是一筆極為盈利的投資，且風險極小，與賬本上其他CDO之類的“有毒廢品”資產形成鮮明的對比；但如果仔細地閱讀一下美林的季報，在轉讓彭博20%股份的44.3億美元的交易中，美林只獲得了1.1億美元的現金，低於交易總額的3%；對於1.1億美元現金之外的 43.2億美元，美林與彭博達成兩筆分別為10年期和15年期的借貸條約（Debt Notes）。

　　此外，賽恩也在爭取賣掉其前任奧尼爾（Stanley O’Neal）於2006年初購入的49%美國大型資產管理公司黑岩（BlackRock）的股份。黑岩在次貸危機中表現出色，未受到衝擊。目前，賽恩轉讓黑岩股份的努力尚未成功，但他顯然並不急於求成。因為黑岩的投資未受到次貸太大影響，業績穩定。

　　雖然賽恩直至7月中旬財報公布時，還信誓旦旦地說，對目前美林的流動資金“感到舒服”，認為“沒有必要再進行大規模的融資解決流動資金問題”，但此刻又在竭力為自己的一連串出賣公司資產的舉動辯解。他說，這是為了防止美林“繼續失血不止”，同時是為了穩固公司員工的情緒。
　　
賽恩的艱難時勢

　　筆者的一位朋友在美林的國債及利息衍生產品交易部門工作。他說，員工喜歡塞恩，對他的接任寄以希望，但現在擔憂的是，美林賬簿上的其他項目，如用商業房屋貸款所抵押的資產、信用卡貸款所抵押的資產是否將面臨減計。此外，由於賽恩對公司內部高層作了大量調整，從其原來任職的紐約股票交易所及投行高盛挖來諸位主管空降美林的各部門，導致美林原來大量中堅力量的流失，在內部造成一定的震蕩。公司的不穩定性將嚇走一批客戶，股價近期內將難以穩定。

　　所幸，美林旗下的龐大資產管理部門在信貸危機中未受到較大的衝擊，該部門是憑手續費，即所管理的龐大資產的管理費生存，自身的運營不靠資本借貸，或者是華爾街所稱的“杠杆”，不承擔大量風險。事實上，這次在信貸危機中受嚴重衝擊的投行如花旗、瑞士銀行、彙豐銀行，其內部均有觸角遍及全球各大金融城市的資產管理部門和私人銀行部門。這些部門的穩定獲利為其母公司的生存立下了汗馬功勞。不過，很多美林資產管理部門的客戶私下抱怨說，“美林連自己的資產尚且無法控制，我怎麼能放心把資產交給美林打理？”

　　美林的年盈利曾在2006年達到70億美元，那是在借貸市場泡沫的最高峰，在結構金融、杠杆借貸、新生房屋貸款產生的利潤滾滾流進之時。而這正是目前災難的禍源，這些利潤滾滾的業務目前已經消失，其他尚存的核心業務，如證券推銷、資產管理、合並兼並金融顧問等業務便暴露在眾目睽睽之下。

　　內部資金嚴重缺少、流通股票數額近一倍的增加、美洲和歐洲經濟嚴重蕭條……所有這些，令賽恩目前已別無選擇。他只有進一步的裁減雇員，並希望減少了雇員的部門業務不受影響，甚至在這些核心業務中擴大美林所占的市場份額。同時，他囑咐各交易產品的自營交易小組，逐漸加大各自承擔的風險，加大今後盈利的機會。

　　另一方面，賽恩不斷降低華爾街各大投行分析師對美林年盈利的預期。他一再提醒分析師們，這些災難的根源在於前任管理層，與目前的管理層毫無關系，不要再與2004年、2006年的盈利相比。日子會一天好於一天，只是不會好過2004年、2006年。

　　這位美林現任的CEO賽恩，中學時期即擔任學校摔跤隊的隊長，曾在高中畢業典禮中代表畢業生講話；高中畢業後入學麻省理工學院攻讀電子工程；後進入哈佛大學，獲得工商管理碩士；再進入高盛銀行從事房屋債券交易，直至被紐約股票交易所點將成為CEO，對其進行改革。

　　美林集團目前的處境，是在高盛做了25年房貸交易員的賽恩一生中面臨的最大挑戰。這位昔日的摔跤隊隊長在面對眼前一個又一個的麻煩和挑戰時將會如何出手化解，結果又將如何，全球的金融界人士正拭目以待。■

（作者為華爾街資深從業人員）