大洗牌不是“底”

【華爾街風暴】大洗牌不是“底”

《財經》首席經濟學家 沈明高 [09-15 20:46] 　

雷曼破產以及美林被收購，標志著美國金融業一次顛覆性的大洗牌，但次貸危機遠未近尾聲

　　【《財經網》專稿/首席經濟學家 沈明高】貝爾斯登銷聲匿跡猶在昨日，美國五大老牌投行中更大的兩個投行——雷曼兄弟和美林——亦無可奈何花落去。前者申請了美國“破產法第十一章”(Chapter 11)破產保護，後者可能被美國銀行收購，碩果僅存的只有高盛和摩根士丹利兩大投行。從這個意義上說，次貸危機對金融機構的殺傷力，可能已經超過了上個世紀30年代的經濟大蕭條。

　　美國政府和美聯儲在雷曼兄弟一案上的“不作為”，對加強金融市場的紀律有一定的正面效果。

　　——雷曼申請破產保護表明，在美聯儲對貝爾斯登提供擔保和美國政府接管“兩房”之後，未來美國政府和美聯儲的干預將是“有選擇的”。這或許是由於他們的干預措施受到廣泛的批評，所以選擇更加市場化的方式決定問題金融機構的去留，防止政府干預產生的道德風險。美國政府和美聯儲采取了“有保有棄”的政策，通過淘汰競爭力較差的機構，集中資源確保競爭力較強的機構度過難關。

　　——美國銀行以70%左右的溢價收購美林證券，很難說完全是市場行為。對美國銀行來講，選擇等待而不是馬上行動可能更有利。然而，美國金融監管當局或許會認為，提前出價甚至適當的高溢價有利於體現“有保有棄”的政策，恢復投資者對資產質量相對較好的企業的信心，同時還可以將其他潛在的競爭者擋在門外。

　　——在一定程度上防止美聯儲資產平衡表的進一步擴張和資產質量的下降。雷曼兄弟是全球前十大CDS（信用違約互換）交易商，其規模大於早前被並購的貝爾斯登。如果美聯儲為雷曼兄弟提供類似於貝爾斯登的擔保，有可能增加美聯儲壞賬，如果最終需要美聯儲通過增發貨幣的方式重新平衡其資產負債表，將會引發嚴重的通貨膨脹。

　　不過，今年初美聯儲為貝爾斯登提供擔保，在短期內緩解了投資者對金融機構破產的擔心，而這次袖手旁觀卻有可能抵消其早先試圖建立起來的形像，金融機構的破產風險將成為市場和投資者關注的重點，這有可能打擊投資者對市場的信心，投資者將會提高風險溢價要求，從而進一步緊縮信貸。

　　信用緊張將使得金融機構為重組而進行的融資更加困難，有可能導致金融市場動蕩，引發一系列的連鎖反應。在雷曼兄弟之後，投資者由於擔心破產風險的增加而采取觀望的態度，這對正在尋求資金支持的美國最大的保險公司 AIG（友邦保險）和美國最大的住房抵押貸款銀行之一華盛頓互助銀行的融資更加困難，破產的概率上升。

　　美國次貸危機的財富效應將逐漸顯現出來。根據國際貨幣基金組織的估計，住房抵押貸款和與之相關的證券所造成的損失已經高達5650億美元。如果將與房地產、消費信貸和公司相關的損失一並考慮在內，總損失可能高達9450億美元。

　　從四大投行股價的走勢來看，在過去的一年中，雷曼兄弟和美林的跌幅分別高達94%和77%。盡管雷曼兄弟在破產保護之下，仍能運營，但投資者的權益幾乎一文不值。考慮到其可能帶來的股市波動，存在著美國股市大幅縮水的可能性，這對未來的投資和消費將產生重大的負面影響，加大了美國經濟進一步下行的風險。

　　美國經濟放慢甚至進入衰退將增加信用風險。一方面，企業違約的概率將會提高，這對包括CDS在內的金融衍生產品的估值產生衝擊，使得更多的金融機構出現財務困難；另一方面，消費者的信用風險特別是信用卡的違約率將會隨著經濟放慢而提高，進一步危及商業銀行的資產質量。

　　如果美國銀行成功收購美林，將會與花旗銀行和摩根大通一起成為美國的前三大全能銀行（Universal Bank)。在美國的商業銀行和信托公司中，這三家銀行的資產約占40%，但所持有的金融衍生產品合約的名義值卻高達91.8%，其中大約10%為場外交易的信用衍生產品。如果一些金融機構的倒閉和經濟的放慢將風險向跟多的金融衍生產品擴散，再加上信用卡違約率攀升，這三家銀行本身將面臨很大的挑戰。

　　再從營業收入的地域分布來看，美國銀行的本土化程度最高，其來自美洲的營業收入占全部收入的91%。如果美國經濟放慢，對美國銀行的影響將是最大的。

　　雷曼兄弟進入破產程序，並不意味著美國次貸危機進入尾聲，至少有兩個方面值得進一步觀察：一是會不會引起一系列連鎖反應，導致更多的金融機構進入破產程序；二是會不會引起美國經濟進一步下滑，並對金融市場產生反作用。與這兩方面直接相關的是美國房價和國際油價的走勢，前者的企穩和後者的下降將會有助於穩定美國的經濟，但這可能需要一段時間。■