信貸違約掉期(CDS)

CDS：潘多拉的盒子
彭昕　　總第34期　出版日期：2008-08-04

有效監管的缺位，使產生於經濟盛世的CDS市場面臨失敗和觸發大規模危機的險境，華爾街也再次面對抉擇自由與監管的難題

　　今年4月，金融家索羅斯 (George Soros)就預言，信貸違約掉期(credit default swap，CDS)市場的失敗會引起連鎖反應，將觸發下一次全球性的金融危機。“股神”巴菲特（Warren Buffett）曾稱，這些用來投機的衍生品是“大規模毀滅性武器”。

　　因為CDS不像股票在公開市場上成交，所以華爾街外的人很少聽說過這個專業名詞，但是現在幾乎每天都有媒體提及它，曝光率快趕上次級房貸了（Subprime）。 Subprime被美國方言學會（American Dialect Society）評選為2007年的“年度詞彙”，也許CDS將成為2008年的“候選詞”。

盛世中的金融創新

　　將要給全球帶來毀滅性災難的CDS，到底是何物？“信貸違約掉期”雖然聽上去很深奧，實際上只不過是一種貸款違約保險。它的出現，源於銀行轉移信貸風險的需求。

　　X公司向Y銀行借款，Y因此賺取利息，可這不是全無風險的。假如X破產，Y別說利息拿不到，甚至連本金都有可能討不回來。於是，上世紀90年代中，摩根大通銀行為了減少銀行貸款的風險，最先推出信貸違約掉期產品。其原理同樣簡單，即由金融公司Z為Y提供保險，Y每年支付Z保險費用，如果X破產了，Z公司保障Y銀行的本金，補償它所有的損失。如果X安然無恙，Y交的保險就成了Z的盈利。

　　通過信貸違約掉期，公司債券的持有者就把自己面臨的信貸違約風險轉嫁給賣違約保險的一方了。但最初成交CDS時，並沒有任何機制檢查來保證Z有足夠的儲備資本。所以，一旦X真的破產，Z是否有財力補償Y的損失，是不得而知的。這正是現在CDS市場最大的憂慮。

　　CDS說起來像一種保險，但實際操作上更像期權（option）。如同股票的期權，CDS雖然是建立在相關的債券上的，但是它的交易卻是完全獨立的。與股票、債券、期權不同之處在於，CDS並不公開交易，而是需要通過商業銀行和投資銀行的輔助來成交的。更重要的一點是，保險公司雖受政府的嚴格管理，但 CDS卻不受任何監控，只是交易雙方私下締結的合同。

　　到上世紀90年代末，CDS愈演愈烈，已經普遍用於公司債券和地方政府債券，其發展之迅速著實令人驚訝。根據國際掉期和衍生品協會（International Swaps & Derivatives Association，ISDA）的統計，僅2007年一年，CDS名義總額就增長81％，從2006年的34萬億美元暴漲到62萬億美元。CDS市場的名義價值是它所保險的公司債券的幾倍。

　　其實，CDS可謂是盛世的產物。過去十年美國經濟繁榮，公司債券違約率從2002年的10.7％連續下降到2007年的1.5％。於是，銀行、對衝基金，甚至理性的長期投資者，都大量賣出CDS以增加收入。巴菲特雖然稱CDS為“大規模毀滅性武器”，但是也不妨礙他利用CDS賺錢——他的伯克希爾·哈撒韋公司共賣掉了54個CDS合同，獲取了32億美元的保險金。

　　CDS產品也不斷翻新，開始用於衍生品，包括次貸擔保債券憑證(collateralized debt obligation，CDO)。於是，CDS的性質發生了變化，從最初提供保險的產品，演變成了投機的工具。

高懸的“達摩克利斯之劍”

　　就像其他的金融創新產品一樣，CDS的發明源於市場的特殊需要。CDS的發展，無疑對金融機構的風險管理和分配有幫助，同時也增加了債券市場的流動性。

　　市場的本性就是見好就上。CDS的保險費只是所擔保的相關債券的幾個百分點，不需要大量資本，比現金債券流動性強，於是逐漸成了間接投資或賣空債券市場的方便工具。一旦有利可圖，對衝基金便蜂擁而至——為了達到高回報，他們總是一馬當先試驗最新產品。幾年內，對衝基金就成了CDS的重要交易方，共占 CDS交易總額的三分之一。

　　但歷史經驗證明，大多數復雜的金融創新產品在發展過程中都曾經翻船擱淺。因為交易系統不夠完善，金融體制跟不上趟兒，政府監督一時半會兒也建立不起來，發生事故在所難免。

　　CDS也不例外，不過其中有些問題格外突出。比如，CDS交易並不是通過公開市場來成交，而是合同雙方私下的交易。因此CDS價格不是公開的，各銀行只是通過電子郵件向顧客報價。CDS的定價也不像股票那樣由市場定價，而是靠銀行機構利用電腦模型來估算CDS的價值。另外，這個系統也沒有任何機制確認簽約雙方一定具有履約能力。

　　評級機構穆迪最近有關CDS風險的報告就指出，CDS市場規模之大並不是問題所在，CDS市場內部錯綜復雜的相互聯系才是真正的症結。

　　最初CDS交易的圈子較小，參與者彼此都知根知底，也都熟悉CDS運作的規則，所以交易對手風險不成為憂慮。2000年後，越來越多的機構參與CDS 交易，形成了相當規模的二級市場。有的CDS合同會交易轉手十幾次，眾多的交易者財力背景參差不齊，必然大大增加了交易對手風險。

　　但當對衝基金是CDS賣方時，交易對手風險最大，因為一旦發債公司破產，對衝基金就要付款給買方。可是不少對衝基金根本沒有足夠的資本儲備，很可能無法履約。因此，對衝基金顯然是大家擔心的薄弱環節。

　　巴菲特早在2002年致股東的年終報告中就指出，“除非衍生品合同是有抵押或保證的，否則它們最終的價值將取決於交易對手的信譽……衍生品合同的範圍就是人的（或許是狂人的）想像力的極限”。用我們熟悉的老話說，就是“人有多大膽，地有多大產”。

　　由於發展過快，加之沒有任何體制管理，諸如CDS合同的執行和操作，支付風險、交易對手風險等的監測，危機四伏。雪球越滾越大，人們卻無法真正測量種種風險，也不知道到底哪個環節會出亂子，只是感到前景不妙。難怪索羅斯把CDS市場稱做“隨時可能掉下來的達摩克利斯之劍”。

　　現在，盛世終結，債券評級公司已經預告公司債券違約率將大幅度增長。在此情形之下，CDS賣方會首當其衝，面臨嚴峻的考驗。

　　如果公司債券違約大增，CDS合同結算時賣方無法履行合約，CDS買方則只好與賣方展開訴訟大戰。CDS合同雖然大體相同，但有不少合同是量體裁衣，為雙方定制的，因此，一旦違約發生，怎樣解釋CDS合同就成了爭議焦點，“公說公有理，婆說婆有理”，都往對自己有利的方向解釋，不能達成協議，最後也就只好到法庭見分曉了。最近瑞士銀行（UBS）和對衝基金Parmax Capital的法律之戰，便足以讓我們窺豹一斑了。

　　當然，也有不少市場內部人士相信CDS市場能夠應對將來的挑戰。雷曼兄弟公司曾公開表示，CDS市場成功渡過了2001年的安然（Enron）危機、 2002年的世通（Worldcom）危機以及其後的一系列破產危機，機制已經完善，可以經得起考驗。不過雷曼兄弟公司的話，還有誰會信以為真呢？他們自己還存亡未蔔呢。

要自由，還是要監管？

　　其實，CDS市場如火如荼地蔓延，大概也算是近代金融史的一大怪現像了。索羅斯曾有過這樣的批評：“允許CDS市場發展到如此規模而沒有政府監控，實在是不可思議的。”

　　但細想也不奇怪。金融業一直是擺脫政府控制（deregulation）的鬥士。上世紀90年代，華爾街就強烈抗拒對衍生品市場的任何監督法規，華盛頓居然也就點頭稱是。連格林斯潘（Alan Greenspan）也曾認為管制CDS將是個重大錯誤，因為管制機構的風險測量系統遠不及各個銀行的風險控制模型精確和復雜。2000年，美國國會通過法案，從此保證衍生品不像股票、債券或期權等傳統產品那樣，接受美聯儲或證券交易委員會等的管制。

　　時過境遷，昔日被奉若神明的格林斯潘也成了眾矢之的，聲望一落千丈；至於國會議員，大概誰也不想再提起八年前的投票記錄了。

　　在次貸危機中，美國政府出手拯救貝爾斯登，在很大程度上是出於對CDS市場的擔憂。因為貝爾斯登擁有面值2.5萬億美元的CDS合同、幾千個合同交易對手，一旦倒閉，這些合同都要結算，整個CDS市場將陷入一片混亂。

　　美聯儲或證監會對龐大的CDS市場從來沒有良好的監測，對其中的對手風險沒法估計，所以根本不能預料貝爾斯登倒閉將給CDS市場帶來什麼樣的連鎖反應，是否會帶來金融市場的全面崩盤。在這種情況下，政府已是別無選擇，只能介入，其目的不是救貝爾斯登，而是防止CDS市場出現雪崩。

　　對於政府的干預舉措，市場仍不免眾說紛紜。批評者認為它產生道德危害（moral hazard），鼓勵金融公司無節制、不負責地去冒險。因為即使出事，政府也會來搭救的。自由市場經濟的捍衛者對此更有激烈的抨擊，《金融時報》首席評論員稱之為“全球自由市場經濟之夢的祭日”。

　　可是他們忘了一點，CDS變成有可能摧毀全球金融市場的定時炸彈，恰恰是自由市場經濟缺乏管制的產物。如果政府從CDS市場發展初期就對它有充分的監管，也許也不至於發展成為今天這樣，讓人談虎色變。這當然是金融史學者們爭論的話題了，恐怕也沒有惟一公認的答案。但是，經歷這一系列的震蕩，政府對金融市場的監督和管制將大大加強，這一點卻是市場共識。

　　CDS系統能否渡過難關，關鍵還在於美國經濟衰落和信貸危機的程度。而這個“潘多拉的盒子”一旦打開，將觸發這些年累積下來的諸多隱患。經過十年之久的醞釀，“山雨欲來風滿樓”的感覺，已經壓得華爾街有些透不過氣來了。■

作者為美國黃寶石對衝基金副總裁