“兩房”教訓

《財經》特約作者 胡祖六 [09-13 20:39] 　

美國政府對於“兩房”的接管行動，應該作為金融悲劇成為警示其他國家的負面教訓

　　【《財經網》專稿/特約作者 胡祖六】美國金融危機歷時一年有余，一波未平，一波又起，而2009年9月8日，危機進入了一個驚心動魄的新高潮。這一天，美國財長亨利•保爾森面色凝重地宣布，美國政府將正式接管兩艘正徐徐下沉的金融“泰坦尼克號”——房利美 (Fannie Mae) 與房地美 (Freddie Mac)，（下稱“兩房”）。

　　保爾森的這一決定，為世界經濟史增添了歷來最大的政府金融援救案例之一。這一年來，美國房市危機與金融危機相互交織，形成了一個越演越烈的惡性循環。美國房市的大跌使“兩房”首當其衝，陷入了金融風暴的最中心，其資產不斷減值縮水，虧損日益增加，資本急劇下降，投資者的信心幾已喪失殆盡。在“兩房”山窮水盡之際，除了被政府強行接管，已別無他途。

　　美國的民主政體與開放社會對重大經濟金融問題歷來眾說紛紜。但是，對於處置“兩房”的緊急方案，美國朝野的反應卻展現了罕見的共識。從兩黨總統候選人到國會參眾兩院，從主流經濟學界到媒體，皆給予了相當大的認可與支持。連一有空就會撰文抨擊布什政府的經濟學家克魯格曼也稱政府接管“兩房”是“正確的決定”。

　　美國政府對“兩房”問題的果決處置，保爾森稱之為接管（conservatorship），至少就短期而言，對於穩定當前金融市場急劇動蕩不安的局勢，提升全球投資者信心會在一定程度上產生積極的和有益的影響。但是，對於不同的“利益相關者”，這一決定卻有著截然不同的影響。

　　首先，美國政府接管“兩房”使其債券持有人徹底吃了一顆定心丸。國際投資者包括外國中央銀行機構持有機構債的60%，其中中國與日本在2007年底分別持有3760億美元和2280億美元，分別為第一大和第二大“兩房”機構債持有人。出於對“兩房”的財務問題的擔心，國際投資者從7月起共減持了170億美元的機構債，顯示債券持有人的信心已經動搖。作為一個有巨額經常賬戶逆差的國家，美國國內儲蓄嚴重不足，依賴外國資本流入。所以保爾森必須采取一切必需的措施來維持國際投資者對於美國主權信用與美元資產的信心。

　　在美國政府正式接管“兩房”後的幾天裡，“兩房”機構債與美國國債間的利差急劇縮小。那些准確判斷了美國政府最終行動的投資者，比如PIMCO，在此之前並沒有在混亂不安的市場氣氛中驚慌拋售，反而增持了“兩房”機構債，因此成為了大贏家。

　　然而，對於“兩房”的現有私人股東，美國政府的行動猶如晴天霹靂，手中持有的股票頓時變得不值分文。不只是“兩房”普通股股東，就是它們優先股的持有人也未能逃脫厄運。

　　對於美國住房信貸市場，政府接管“兩房”很快使得住房按揭貸款利率降低了50個基點，從而使得房價可承受能力改善了3%。按照財政部的計劃，從現在起至 2009年底，兩房資產年成長10%，即提供約5000億美元的年度內新增住房按揭貸款。雖然新增貸款額並不會顯著上升，但政府的措施至少能保證美國住房融資市場維持現有的流動性水平。

　　對於飽受重創的銀行機構，美國政府對於“兩房”的處置減少了其未實現的機構債券損失，全行業的淨資產相應增加3%。 因此，“兩房”處置行動暫時性地輕微地緩和了銀行資產減記與新資本募集的負擔。但是，銀行業所面臨的根本性困難並沒有消除。由於財政部在接管“兩房”時對優先股持有人的嚴厲懲罰，一些高度依賴優先股作為融資渠道的區域性銀行未來補充資本金的難度將會更大。

　　對於美國股市而言，政府接管“兩房”消除了一個懸在頭上的金融定時炸彈，股市以金融股為龍頭短期出現強力反彈。但是，未來股市仍然面臨極大的不確定性。住房市場的繼續下調，信用的緊縮，失業率的攀升，使得包括金融業在內的企業盈利預期變得更為暗淡。而雷曼兄弟，華盛頓互助銀行（Washington Mutual），美國國際（ AIG）等機構日益惡化的財務問題甚至可能完全抵消政府果斷處置“兩房”為股市所帶來的短期舒解。

　　對於美國政府而言，接管“兩房”的財政成本非同小數，僅直接成本就有2000億美元。2008年美國周期性調整後的財政赤字估計將達GDP 的5.4%之高位，聯邦政府將承擔額外的“兩房”債務余額5萬4000億美元，占GDP的40%，因此美國國債負擔將相應大幅增加。但是，接管“兩房”本身並不會顯著增加美國的結構性財政赤字，聯邦政府賬面上的債務率上升主要是因為已將原來非正式的隱含擔保債務轉為正式的公開債務，提高了透明度與確定性，但並沒有實質性地增加財政的固有風險，從而不至於對美國主權債信評級，美國長期國債利率，和美元彙率有太大的影響。

　　對於美國住房市場，較可靠的研究分析預測美國住房價格水平從2007年峰值到低谷將回落25%-30%。現在房價業已下降了18%，但還剩余10%左右的下調空間。只有當房價完成這樣幅度的“矯正”後，美國住房可負擔力才能回到房地產泡沫發生之前的水平。政府接管“兩房”並不能扭轉基本面的根本變化趨勢或消除市場的強大調整壓力。但是，該行動最大的效果是防止住房價格“超調”，即信用緊縮與過度脆弱的信心導致房屋價格跌到合理的“均衡水平”之下，從而給金融市場和美國經濟帶來更嚴重的打擊。

　　總之，美國政府對“兩房”命運的強勢干預是無可避免的，在短期內對於穩定美國金融與住房市場也有一定的積極效果。但是，單憑對“兩房”的處置，並不能從根本上化解美國正在痛苦經歷的深重的住房危機與金融危機。 這一干預行動頂多只是為危機的緩解提供了一個必要條件，而非充分條件。危機究竟何時平息，取決於房價何時見底，取決於金融機構消化不良資產和補充資本金的實質性進展，取決於失業率、通脹、消費支出等宏觀經濟變量。

　　那麼，“兩房”機構被政府接管後的終局如何？在完成美國財政部為其規定的未來兩年過渡期的使命後，它們的前程取決於下屆政府和美國國會的政治決定。要麼是徹底私有化，要麼是被分拆或顯著收縮，要麼是最終被關閉。

　　一個比較合適的方案是，把目前“兩房”的盈利性房貸業務徹底私有化，但政府可保留一個以非盈利的，專司為低收入家庭提供可負擔房屋按揭貸款的小型純國有金融機構，實現公共政策目標。如果民主黨總統候選人奧巴馬獲勝當選，他極有可能采納此方案。所以，美國今天對於“兩房”所采取的激烈行動，可能成為美國未來住房融資體系徹底改革的前奏。不管如何，“兩房”機構的未來不可能是它們過去的簡單延續。美國的“兩房”機構將不再是人們今天所熟悉的所謂“政府支持的企業-GSEs” ( Government sponsored enterprises )。

　　美國常常自我標榜——也往往被世人所承認——是世界上最奉行自由市場哲學的國家。但美國政府這次接管“兩房”機構，構成了全球最新與最大的金融干預事件。尤其不可思議的是，這樣罕見的行動竟是由一個保守的共和黨政府所采取，由一位大半生涯在華爾街度過、備受尊敬的財長所策劃。美國政府這樣的干預行動是被形勢所迫使然，無可奈何也。

　　其實，“兩房”的歷史背景與性質早就為今天美國政府不得不采取的行動埋下了種子。在其作為“政府支持的企業”這樣一個模棱兩可的角色界定下，“兩房”歷來享受了幾乎與美國主權債券同樣低的融資成本，從而客觀上刺激了“兩房”機構漠視風險肆無忌憚地擴張業務，資產負債平衡表急劇膨脹，成為了占據美國住房與金融體系中心位置的兩家超級住房融資機構。“兩房”的巨大業務量扭曲了美國住房融資市場的風險定價，客觀上助長了美國住房價格近年來的扶搖攀升和房地產泡沫的產生。這種政府隱含擔保所造成的“道德危害”是醞釀這次美國房地產危機與金融危機的重要原因之一。

　　“兩房”是名副其實的“大而不倒”的金融機構。它們直接持有或擔保了5.4萬億美元的巨額住房按揭債券，占全部住房按揭貸款近乎一半。而在次貸危機爆發後，隨著其他銀行萎縮房貸業務，“兩房”的作用更是進一步迅速膨脹。在保爾森宣布“國有化”之前，“兩房”所提供的信貸已經達到了美國全部新增住房按揭貸款的四分之三！

　　“兩房”債券為國際投資者廣泛持有，因此“兩房”在美國債券與整體信用市場中舉足輕重，其業務與財務的穩健對於深受重創的美國房地產與信貸體系，乃至全球經濟與金融市場有著重大的影響。如果“兩房”倒閉，會嚴重打擊業已脆弱不堪的美國房市和千瘡百孔的金融體系，其衝擊波與殺傷力將遠遠超出半年前貝爾斯登倒閉所能造成的影響。因此，對於美國政府來說，袖手旁觀聽任“兩房”倒閉，從來就不曾是一個現實的政策選擇。

　　為了防止政府動用納稅人資金挽救瀕臨倒閉的金融機構所造成新的“道德風險”，美國政府在處理“兩房”問題時，立刻把現有管理班子解職更換，同時施加極端苛刻的注資條款，事實上使得“兩房”現有股東的權益極度攤薄，不僅普通股權益頓時幾乎化為烏有，連優先股的價值也所剩無幾。此前美國政府在“救贖”貝爾斯登的方案中也遵循了相同的原則。美國政府采取的干預行動體現了公共利益與納稅人利益至高無上，債權人其次的方針。至於股東與管理層，不但不能指望從政府“救援”中撈到什麼好處，而且往往成為危機祭壇上最大的 “犧牲品”。

　　值得注意的是，就在美國政府接管“兩房”後，中國國內要求政府如法炮制干預股市與房市的呼聲不斷高漲。但是，中國的股民與房地產開發商在游說政府“救市”時，應切記貝爾斯登和 “兩房”的股東與管理層在獲得政府“救援”後的不幸遭遇。

　　無論如何，政府對私人企業的緊急救援應是下乘之策，是不得已的最後招數。個別企業因經營不善風險管理薄弱所造成的問題，只要無礙大局，應通過市場經濟制度中固有的競爭淘汰機制和破產司法程序來處置，政府一般不應輕易干預。只有當金融機構的倒閉可能釀發系統性風險時，政府才有理由對之“救援”。系統性風險，是政府干預的必要前提。

　　必須特別引起關注的，是“政企不分”從長遠而言可能造成的危害。美國“兩房”危機就是“政企不分”的一個直接後果。“房利美”是在美國大蕭條後住房業持續不景氣的時代背景下，由推行新政的羅斯福總統於1938年所創立的。應該說，為百姓提供廉價住房融資，普及國民住房擁有率，是一個合理的政策目標。

　　作為純政府的住房融資機構，房利美曾扮演了一個非常重要的角色。在大蕭條打擊下信心低迷住房融資緊縮的特殊時期，房利美在美國住房融資市場的穩定和經濟的復蘇中起到了積極的作用。但是，在和平繁榮時代，比如自20世紀70年代起，盡管“兩房”業已成為私人股份企業，美國國會卻仍然視其為“政府所支持的機構”（GSEs），聯邦政府繼續為之債務提供隱含擔保。結果，“兩房”不斷冒進擴張，資產負債平衡表急劇增加，其直接持有和擔保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式成長到2007年底的4.9萬億美元。美國政府對“兩房”機構的錯誤定位和不當“干預”，是造成“利潤私有化，風險社會化” 道德危害的根源所在。

　　中國雖然在是次信貸危機中受影響最小，我們還是可以引以為戒，從美國的“兩房”問題中汲取有益的教訓。既然美國這樣一個成熟的市場經濟居然在住房融資領域犯了“政企不分”的錯誤，嘗夠了道德風險的苦頭，中國作為一個轉軌經濟體，就有可能面臨更大的“政企不分”和“道德風險”的可能。

　　中國的大型國有金融機構在近幾年間經過大規模政府注資，不良資產劃撥，和股票上市後，面貌煥然一新，取得了巨大的進步。但是應該認識到，中國金融機構的某些體制性缺陷依然如故。國有控股的格局客觀上帶來了各種形式的超股東權利的行政干預，包括高管與董事任免制度，薪酬激勵機制等等。換言之，“政企不分”的現像在中國金融體系中依然存在。有些機構——如國家開發銀行與中國農業銀行——的改制重組方案中，還同時確立了商業化經營和與之相衝突的公共政策目標，比如兼顧風險效益和支持三農，顯然抱有魚和熊掌兼得的不切實際的期望。

　　中國的金融機構是否能夠解決美國“兩房”未能解決的股東價值與政府行政意志之間的矛盾與衝突？如果中國的國有控股金融機構出現了重大問題，究竟應向誰問責？董事會？黨委？還是政府行政主管機關抑或組織部門？作為監管者的政府與作為控股股東的政府之間的關系應如何釐清？誰來最終擔保金融機構的信用？一旦宏觀經濟周期逆轉，金融機構經營與財務狀況惡化，可以設想，目前這種含糊不清的政企邊界將會引發類似於美國“兩房”窘境，但在中國目前，尚不足夠重視一系列潛在問題。

　　有諷刺意味的是，美國的 “兩房”模式——或所謂“GSE”模式，曾一度被奉為政府干預與自由市場取得調和的成功案例。但是，最新的“兩房危機”應當拉響了警鐘，促使人們重新檢討政府在現代市場經濟中的合適角色。在競爭的市場機制中，政府稅收政策，公共支出（包括轉移支付）政策，貨幣政策，與行業監管法規——具體就金融業而言，最重要的是包括最低風險資本金要求與風險管理評估在內的完整審慎監管體系——為最經典也往往可能最有效的經濟干預方式。而國有制，或政府長期直接控股，或對企業負債提供隱含擔保，將或遲或早無不以不幸結局告終，被歷史一再證明是最糟糕的政府干預形式。

　　美國政府對於“兩房”的接管行動，不但不應該被視為一個值得盲目仿效的先例，而且應該作為一件不幸的金融悲劇成為警示其他國家的負面教訓。■

　　　胡祖六為資深經濟學家